海通策略：短期市场或处阶段性休整 中期中高端制造代表的白马或成主线

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　　来源：海通证券

　　2月5日市场自底部反弹以来，行业轮动较快，在本轮反弹中高端制造有较为明显表现。那么经历本轮上涨后，当前中高端制造行业的关注度怎么样了？本文通过从估值、机构持仓、超额收益等维度，分析中高端制造行业目前的市场关注情况，并探讨相关板块行情后续如何演绎。

　　我们在前期多篇报告中指出，当前白马股整体低估低配，中期维度看随着市场资金面和基本面改善，白马股有望成为股市主线。在白马内部，基本面更优的中高端制造或成为表现最亮眼的方向。2/5以来市场对中高端制造的关注度较高，那么当前中高端制造板块的关注度运行到什么位置了？下文将对此作一分析。

　　2月以来中高端制造板块表现整体较强。今年年初以来市场对于中高端制造业的关注度不断提升，带动了相关板块率先开启一波修复行情。从市场表现来看，24/2/5-3/21市场自底部快速上涨期间，申万一级行业中汽车涨幅为26.6%（相对上证综指超额收益为13.9个百分点，下同）、国防军工为26.0%（13.3个百分点）、机械设备为24.0%（11.3个百分点）、电力设备为23.0%（10.3个百分点），这一期间中高端制造相关行业超额收益显著。3月下旬以来市场上涨趋缓，3/22-4/23期间大盘走势偏震荡，在此期间家用电器取得明显超额收益，涨幅为6.8%（8.6个百分点）。此后随着4月末政治局会议临近，政策预期升温，在此背景下大盘进一步向上，期间部分制造行业有所表现，4/24至今（截至2024/5/23，下同）轻工制造为7.4%（4.2个百分点）、电力设备为4.7%（1.6个百分点）。

　　本轮中高端制造的上涨或源于出口韧性支撑下相关行业基本面复苏较强。外需支撑下24年1-4月我国出口金额（按人民币计价，下同）同比增长4.9%，较去年四季度的0.8%显著回升，其中以汽车、家电、船舶等为代表的中高端制造表现亮眼，出口金额增速分别达到24.9%、16.4%、108.4%。在此背景下相关行业基本面复苏更为强劲，从工业增加值看，今年1-4月工业增加值同比增长6.3%，其中，中高端制造产值增长速度更快，汽车制造业增加值同比大增11.3%，铁路、船舶、航空设备制造为10.9%。

　　从估值和交易角度看，仍有不少中高端制造板块的关注度偏低。随着制造业出海逻辑不断演绎，加之前期中高端制造板块走强，有人担心相关板块拥挤度过高。我们从行业估值和交易指标的角度来判断目前制造相关行业的拥挤程度，具体而言，估值指标方面我们使用行业PE（TTM，下同）、PB（LF，下同）历史分位数，交易指标方面我们使用行业周均成交额占比、周均换手率的历史分位数。各指标我们均以2010年初为起点来计算其所处的历史分位。

　　从综合指标看，目前制造业中市场关注度处在中等偏高的行业为汽车（综合指标为63%，下同）、国防军工（54%）；大部分中高端制造的行业关注度处在中等以下位置，包括家用电器（47%）、机械设备（47%）、电力设备（44%）；而其他制造板块市场关注度处在2010年以来偏冷区域，如建筑装饰（38%）、轻工制造（22%）、纺织服饰（15%）。具体而言，从估值指标看，目前中高端制造板块估值均处在中等偏低水平，其中家电（PE处10年以来27%分位、PB处28%分位，下同）、电力设备（12%、16%）估值水平相对较低。从交易指标看，中高端制造板块成交均处在中等偏高水平，其中家电（换手率处10年以来63%分位、成交额占比处70%分位，下同）、机械设备（57%、52%）在中高端制造板块中交易关注度相对居后。

　　从超额收益看，中高端制造板块超额收益已经收敛。超额收益是衡量行业表现相对强弱的直观指标，我们用行业指数相对于万得全A的超额收益率衡量制造业的超额收益趋势，可以发现今年3月底以来中高端制造行业的超额收益趋势已开始弱化。

　　首先，我们以2/5为起点计算各行业的超额收益变化，目前中高端制造行业的超额收益均已回落，具体而言：汽车超额收益最高于4月末达到12个百分点，但目前已回落至5个百分点；国防军工由5月初的10个百分点回落至目前的7个百分点；机械设备由3月末的7个百分点回落至4个百分点；电力设备同样由3月末的8个百分点回落至3个百分点；不同于其他中高端制造板块，家电在3月末开始明显跑赢大盘，超额收益由5月中的最高11个百分点回落至5个百分点。此外，若我们再从滚动1个月超额收益考察行业表现的相对强弱，我们发现3月末以来中高端制造业的滚动1个月超额收益陆续开始收敛，汽车（滚动1个月超额收益最高为10个百分点，目前为-2个百分点）、军工（10个百分点、-4个百分点）、机械设备（8个百分点、3个百分点）、电力设备（7个百分点、-2个百分点）、家电（11个百分点、-1个百分点）均已回落。

　　从持仓看，24Q1中高端制造持仓增加，但结构存在差异。公募基金的仓位变化为我们提供了观测机构投资者行为的依据，我们用24Q1基金重仓股中行业的持股市值占比处2010年以来的分位数、以及行业相对于全A自由流通市值占比的超配比例所处的历史分位数，并以两者均值来衡量各板块持仓水平高低。

　　从持仓环比变化看，中高端制造板块内部的持仓结构存在较为明显的分化：24Q1家电（基金重仓股中的持仓市值占比环比上升1.0个百分点；相对于自由流通市值超配比例环比提升0.7个百分点，下同）、电力设备（0.7个百分点、0.8个百分点）、汽车（0.3个百分点、0.2个百分点）等行业明显上升；而机械设备（-0.3个百分点、-0.2个百分点）、军工（-0.7个百分点、-0.6个百分点）则持仓有所下降。从绝对持仓水平看，目前中高端制造中电力设备（基金持仓指标为83%，下同）、汽车（83%）持仓水平处历史高位；而军工（74%）、家电（54%）持仓水平处在中等偏高水平；此外，机械设备（46%）尚处在中等偏低水平。

　　综合来看，当前中高端制造板块整体关注度尚在合理区间。多数板块拥挤度仍不高，且3月末以来中高端制造板块超额收益已有所收敛。但从机构持仓看，目前中高端制造板块的机构投资者持仓处在历史高位，板块内部有所分化。

　　短期市场或处阶段性休整，中期中高端制造代表的白马或成市场主线。近期市场走势偏弱，最近一周各大指数有所休整，上证综指涨跌幅为-2.1%、沪深300为-2.1%、万得全A为-2.6%。事实上前期我们在多篇报告中已提示短期市场或进入休整，休整后随着基本面趋势确认，股市主线机会有望浮现。

　　2/5以来市场上涨性质是底部第一波反弹。回顾过去四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续2-3个月左右、指数涨幅25%-30%左右。本轮行情目前持续3个月，上证综指自低点最大涨幅为20%，沪深300为18%，万得全A为25%。可见从上涨时空来看，2/5以来的行情与历史相比相差已经不大。往后看，历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是当时基本面还不够扎实。从目前基本面看，当前宏观经济修复尚不稳固，4月经济数据冷热不均：消费修复偏弱，4月社会消费零售总额同比为2.3%，低于wind一致预测的4.6%；但生产修复较强，4月工业增加值为6.7%，高于预测的5.5%。从高频数据看，近一周地产销售数据有所回暖，30大中城市商品房销售面积当周同比降幅收窄至-30.2%，但当前地产基本面仍较弱，基本面修复趋势或尚需时间验证。此外，近期成交指标显示市场情绪较前期已有所回落，最近一周A股成交额为0.87万亿，较2月下旬高点1.37万亿明显缩量，这或显示投资者信心修复不足。综合来看，市场后续走向仍需跟踪政策落地情况以及宏观经济数据能否加速复苏。我们在《地产新政对经济和盈利的影响测算-20240523》中提出，乐观、中性、悲观情境下近期地产政策出台或支撑24年实际GDP增速达到5.9%、5.6%和5.4%，预计有助于推动全A归母净利增速达到8%、6.7%、5%，未来随着稳增长政策推动下宏微观基本面能够加速修复，有望支撑市场回暖。

　　市场休整后股市主线机会有望浮现，关注基本面更优的中高端制造。回顾历史底部第一波反弹期间，由于基本面趋势尚未明确，往往呈现各行业普涨、轮涨的特征，随着后期基本面得到验证，业绩支撑下往往会出现主线行情。2/5以来的这轮上涨行情中行业轮动同样较快，借鉴历史经验，市场休整后或有望明确主线行情，我们认为基本面更为强劲的中高端制造有望成为中期股市主线。我们在前文中提出，从市场面看，当前中高端制造板块的估值和成交指标仍不高，且3月末板块超额收益已有所收敛。而从基本面看，中国中高端制造兼具供给和需求端的双重优势：一方面，中国制造在供给侧具备绝大多数国家无法比拟的优势，包括产业体系完整、创新能力强劲以及人才资本雄厚等；另一方面，新兴国家发展本国制造业将带动经济和收入增长，对中高端制造的需求也会相应增加，24Q1我国对共建“一带一路”国家进出口占我国总进出口的比值从23年的46.3%上升至46.6%，未来有望进一步提升，或成为中国优势制造出口新增量。从工业企业利润角度看，目前中高端制造行业的业绩增速显著高于整体水平，24Q1铁路、船舶、航空设备制造的企业利润同比大增45.8%，汽车制造同比增长32.0%、计算机、通信设备为82.5%，远高于工业企业利润同比增速4.3%，反映当前中高端制造的复苏更为强劲。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。