长安期货刘琳：玉米处于低估值区间 中长期存在上涨空间

一、摘要

南美等主产区因天气与虫害问题下调产量，叠加美玉米种植面积降低，引导5月USDA报告下调全球玉米产量，同时，美玉米因潮湿天气原因播种进度偏慢，为美玉米上涨提供一定动能。但上周价格冲高后出现连续回调，这主要是因为，一是美国天气短期转为干燥有利于玉米播种，二是上周美玉米出口销售数据处于预估区间低端。国内而言，在供应压力降低以及市场情绪好转提振下，叠加进口玉米预期缩减利好，5月以来玉米期现货价格稳中偏强，需求端则是大稳小动，没有特别变化。

二、基本面分析

（一）余粮偏少，推动期现货价格偏强

Mysteel数据显示，截至5月17日全国范围内售粮94%，持平于去年同期。其中东北售粮进度已超过去年，华北等地逐步追赶去年。整体而言，当下基层余粮有限，供应压力降低。东北地区，基层忙于春耕，贸易环节惜售挺价，加之政策端收储，中储粮竞价采购持续放量，吉林粮库价格上调，支撑玉米价格。华北地区，贸易商成本普遍偏高，低价惜售心态增强，加之新麦大面积上市临近，市场目光逐步转移，玉米购销清淡，供给节奏放缓，进一步支撑玉米价格。价格方面，自五一过后，东北港口价格由2360反弹至2410，潍坊市场价格由2280反弹至2320，蛇口港由2390反弹至2440。东北-华北地区价格依旧倒挂，短期内东北粮源入关尚有难度，将抑制东北玉米涨幅。

（二）港口谷物库存高企

Mysteel数据显示，截至5月10日，北方四港玉米库存363.9万吨，周环比降低11.6万吨，今年以来首度周环比降低，同比增加67.9万吨。广东港玉米内贸库存73.9万吨，周环比增加5.5万吨，同比增加31万吨，外贸玉米库存43.2万吨，环比降低6万吨，同比降低16.5万吨。与此同时广东港谷物库存265.6万吨，周环比降低11.3万吨，同比增加93万吨。整体而言，国产玉米库存同比略偏高，渠道压力犹在，谷物库存同比增加状态下，国内玉米需求仍存被挤占风险。

根据海关数据显示，我国4月玉米进口量为118万吨，同比增加17.6%，但环比继续下滑，3月进口171万吨。2024年1-4月玉米我国进口玉米共计908万吨，同比增加6.5%。今年以来我国进口玉米月环比持续下滑，由此市场预测今年进口玉米较去年将减少四百多万吨。与此同时，4月进口包括玉米、高粱、大麦与小麦在内的谷物555万吨，同比增加141万吨，本年度截至4月累计进口4239万吨，由此来看，进口压力犹在。

（四）下游采购不温不火，提振作用有限

生猪方面，2024年一季度末，全国能繁母猪存栏量3992万头，连续5个月环比下降，更长周期自2022年12月末开始持续降低，据统计，全国能繁母猪存栏量去化已达到9%，二季度后，生猪供应或转入下降通道。在生猪去产能背景下，生猪饲料需求稳中降低或为大方向，不利于玉米价格走强。阶段性来看，随着生猪市场供需关系的进一步改善，叠加市场的看涨情绪，短期内猪价保持偏强运行，市场对于6-7月份的猪价看涨情绪比较浓厚，二育计划一直在伺机而动，标猪的补栏积极性不断走高，预计饲料需求届时会有一定支撑。不过，当下小麦即将全面上市，且进口谷物同比大幅增加，饲料企业观望情绪浓厚，玉米库存天数始终大稳小动，截至5月17日饲料企业玉米库存天数30.17天，自今年3月以来变化有限。由此来看，饲料端或无明显提振。

深加工方面，截至5月17日，产品淀粉库存111.7万吨，连续两周去库，同比仍增加16万吨。近期产品玉米淀粉去库，带动淀粉价格回升，但库存仍处于高位。企业开机率降至65.8%，近期稳中回落，企业原料玉米库存连续两周回落至524.8万吨，同比增加约60万吨，且后期处于深加工企业原料玉米去化过程，因此后续补库或趋于谨慎。

（五）5月USDA报告下调产量与库存数据，影响略偏多

USDA公布5月10日公布供需平衡报告，预计2024/25年度美国玉米产量为3.77亿吨，比去年减少3%，玉米单产预计为每英亩增加至181蒲，一定程度上抵消播种面积减少造成的影响。整体来看，美国玉米产量仍将创下历史第四高位。由于美国玉米总供应量增幅超过用量，2024/25年度期末库存将比上年增加8000万蒲。如果该预测成为现实，那么将是2018/19年度以来的最高值。库存用量比预计为14.2%，高于上年的13.7%，也是自2019/20年度以来的最高值。

当下巴西一茬玉米收获逐步推进，二茬玉米已经完全播种。据USDA最新预估，由于天气原因，巴西2023/24年度玉米产量预期从此前的1.24亿吨下调至1.22亿吨，市场预期为1.2240亿吨。2023/24年度玉米出口预估为5000万吨，比上月数值减少200万吨；2024/25年度玉米出口预估为4900万吨，产量预估为1.27亿吨。整体来看，产量与出口均维持在较高水平，供应条件依旧宽松。与此同时，阿根廷产量预估也减少200万吨。

2024/25年度全球玉米产量将从上年的创纪录水平下降到12.20亿吨，全球玉米期末库存预计为3.123亿吨，比上年减少80万吨。整体来看，此次报告对于美国与全球玉米产量及期末库存预估降低，且低于市场预期水平，5月USDA报告略偏多。

对于我国而言，市场调研显示，东北三省一区玉米种植面积略有下滑，其中黑龙江略降低3%，辽宁降幅较大，吉林、内蒙古略有增加。整体来看，主要受玉米-大豆之间改种指标任务以及担忧玉米亏损影响，导致种植面积略有缩减。东北三省一区地租成本普遍下滑，各地下滑幅度不一。据市场消息，当地地租降幅约在每公顷2000-3000元，折合到港成本降低300-400元/吨，由此推算今年的玉米折港成本约2200-2300元/吨。

（六）玉米期现基差负向扩大，产品原料价差高位走强

玉米月间价差变动有限。近期期现货价格同比上涨，但期货价格低位上涨空间更大，带动期现基差负向扩大，以黑龙江地区价格2200-2250计算，与港口价格基本持平，目前基差维持在合理区间。近期受产品去库影响山东淀粉价格企稳回升，淀粉-玉米价差高位走强，考虑淀粉库存仍处高位，淀粉价格承压，且原料玉米存在反弹预期，产品原料价差有望收敛。前期小麦价格持续下跌引导小麦-玉米基差回落，但仍未达到替代区间。后续，小麦价格存在止跌企稳迹象，但小麦丰产或难有大幅上涨空间，由此预计玉米上行空间有限。

三、小结与展望

基本面上，基层余粮有限，贸易商进一步挺价惜售，为期现货价格上涨奠定基础。需求端，深加工企业进入原料去库存周期，叠加产品库存高位，后续采购或仍趋于谨慎。生猪去产能暗示饲料需求难有大幅提振作用，阶段性二次育肥或能积淀一定的反弹动能。不过，当下面临两重阻力，一是小麦即将全面上市，后续替代仍存在一定不确定性，二是，虽然玉米进口有缩量预期，但谷物进口维持放量，预计从需求端提振效应有限。由此来看，在玉米期现货价格经历5月以来的反弹之后，继续反弹空间受限，预计短期将承压偏弱为主。中长期来看，虽然玉米丰产，但国内供需仍存缺口，缺口依赖进口替代弥补，与此同时，当前价格与2015年的价格相差不大，但供需环境千差万别，尤其当下已经没有2015年玉米产业存在天量的临储库存的背景，因此可以推断当下价格为低估值区间，从价值角度推断，中长期震荡走强仍有一定的空间，可逢低偏多布局。

分析师简介：

刘琳，长安期货研究员，西北大学统计学硕士，进入期货市场以来一直专注于玉米、白糖等品种研究，对农产品(000061)现货市场有系统的了解，善于结合统计学理论基础分析农产品现货产业链，并从基本面信息和政策指导中预测行情走势。