光大证券：历次降息前后金价表现复盘

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　　来源 高瑞东宏观笔记

　　核心观点：

　　考虑到美国大选临近、非农数据降温、通胀上行风险可控，今年9月将是美联储降息的关键窗口期，降息交易将为催化金价上涨的又一关键因素。复盘1970年以来美联储12次降息操作前后的金价表现，降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为8%；但降息实质性落地后，金价上涨和下跌概率参半，取决于后续美国经济基本面变化。若降息后，美国经济增速回升、二次通胀风险可控，降息操作将难以催化金价进一步上涨，金价或存在回调风险。

　　但另一方面，在全球“去美元化”、国际储备体系多样化的进程中，新兴国家央行购金潮的持续涌现，使得金价处于“跌不动”的局面，中长期内金价仍然处在上行阶段。

　　降息交易将进一步催化金价上涨

　　观察1970年以来美联储12次降息的前金价表现，降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为8%。1970-1982年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为19%；1983-2000年黄金熊市期间，金价平均最大涨幅为3%；2000-2019年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为6%。

　　从时点来看，降息前金价高点均领先于降息首日，领先时间在1-42天不等，平均为11天。

　　历史上降息周期开启后，金价表现如何？

　　观察过去12次降息阶段，金价上涨和下跌概率各占一半，降息期间金价最大涨幅达到43%，最大跌幅达到24%。降息开启后，金价走势主要有三类：一是，降息期间金价上涨，历史上占比接近一半；二是，降息后金价先涨后跌；三是，降息后金价先跌后涨。

　　总结来看，降息开启后金价走势具有较大的不确定性，主要受以下因素影响：

　　一是，通胀水平是否回落。若降息后，通胀水平与名义利率共同回落，实际利率下行空间难以打开，持有黄金的吸引力不足。

　　二是，美元指数能否同步下行。美元指数的变化取决于美国相对其他经济体，尤其是欧洲经济基本面和货币政策的表现。若欧洲先于美联储步入降息周期，则有望支撑美元指数，进而导致金价承压。

　　三是，美国经济走向。从历史经验看，在预防性降息的背景下，若降息后美国经济增速回暖，不仅降息难以持续，同时也意味着实际利率上行，不利于金价表现。

　　四是，黄金储备需求变化。过去美国降息周期内的5次金价下跌中，有3次下跌均源于黄金储备抛售，分别受“黄金非货币化”、冷战结束等因素影响，本质上源于美国政治、经济形势企稳，包括国际收支好转、劳动生产率提升等，带动美元信用回升，导致黄金储备需求下降。

　　风险提示：美国经济超预期韧性，地缘风险反复。

　　一、降息交易将进一步催化金价上涨

　　今年以来，地缘冲突与降息预期交易成为主导金价波动的关键因素。2023年9月以来，随着美联储暂停加息，降息预期持续发酵，推动金价回归上行通道。2024年1月至2024年2月中旬，受美国经济、通胀数据超预期影响，降息预期回落，推动黄金价格阶段性回调。2024年2月下旬至3月上旬，受美国经济数据放缓、美联储表态偏鸽影响，黄金价格快速上涨。3月中旬之后，受美国通胀反复影响，降息预期回调、美债实际利率上行，但黄金价格并未跟随性回调，反而在3月底之后加速上涨，主要与中东地缘局势紧张带来的避险情绪升温有关。4月中旬后，随着中东地缘冲突缓和，金价自高位回落。

　　向前看，鉴于美国大选临近、非农数据降温、通胀上行风险可控，今年9月份将是美联储降息交易的关键窗口期，降息交易将会成为催化金价上涨的又一关键因素。

　　本文重点复盘1970年以来美联储12次降息操作前后金价的表现，以供参考。

　　观察过去12次降息前金价表现，降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为8%。1970-1982年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为19%；1983-2000年黄金熊市期间，金价平均最大涨幅为3%；2000-2019年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为6%。

　　从时点来看，降息前金价高点均领先于降息首日，领先时间在1-42天不等，平均为11天。

　　二、历史上降息周期开启后，金价表现如何？

　　观察过去12次降息阶段，金价上涨和下跌概率各占一半，降息期间金价最大涨幅达到43%（对应2001-2003年降息周期），最大跌幅达到24%（对应1974-1976年降息周期）。

　　具体而言，降息开启后，金价走势主要有三类：

　　一是，降息期间金价持续上涨。过去12次降息期间共有5次。

　　1980年，这一时期美国经济处在滞胀阶段，对应黄金牛市。1980年5月-6月美联储短暂放松货币政策，降息期间金价上涨幅度达到16%，但受后续通胀反复、地缘冲突的影响，美联储自1980年8月起快速收紧货币政策，将基准利率自1980年6月的9.5%持续提升至1981年5月的20%，远高于当时的通胀水平。长期高利率叠加石油危机解除，通胀压力消退带来黄金牛市的终结。

　　1985-1986年，正值广场协议签订后，美元快速贬值，美元指数自1985年3月开始持续下跌，直至1987年底。叠加美联储持续降息，对黄金价格形成强支撑。这一阶段，金价最大涨幅达到21%。

　　1995-1996年，这一时期美联储降息主要源于预防性诉求，金价上涨幅度较为温和，仅为6%。在降息后，美国经济增速开始回升，失业率下降，金价后续转为下跌。

　　2007-2008年，美联储降息起点源于次贷危机发生，这一阶段，金价最大涨幅达到41%。2007年次贷危机发生后，美联储持续降息，推动流动性宽松，美元、美债利率持续下行，黄金价格快速上涨，至2008年2月达到阶段性高点。2008年3月-2008年9月，在监管部门的干预与引导措施下，次贷危机有所缓和，黄金价格回落。2008年9月，次贷危机全面引发，恐慌情绪快速蔓延，避险需求快速推升金价上涨，直至当年10月金价回落。2008年11月，美联储正式启动量化宽松政策，再度推升金价上涨。

　　2019-2020年，美联储降息同1995年一样源于美国经济增速放缓，采取的预防性操作。与1995年不同点在于，这一时期全球发达国家普遍处在负利率时期，持有黄金的机会成本显著下降。后续新冠疫情冲击下，全球经济增长不确定性加大，也再度推升金价上涨。这一时期，金价最大涨幅达到17%。直至2020年8月上旬，沙默东宣布新冠特效药研发取得突破进展，缓解了经济增长担忧，金价才转为回落。

　　二是，降息后金价先涨后跌。过去12次降息期间共有5次。

　　降息后金价先涨后跌的原因包括：

　　（1）降息后，美国经济逐步复苏，导致实际利率上行、美元指数回升。

　　例如，1974年12月-1976年1月降息周期内，金价小幅上涨后，便持续下跌，主要源于降息后美国经济自1975年二季度开始回暖，国际收支状况有所好转，美元指数回升，金价出现明显下跌。

　　1987年11月-1988年2月美联储进行预防性降息操作，这段时期美国经济增速回升，通胀小幅回落。美联储开启降息一个月之后，金价便开始下跌。后续美联储步入加息周期，金价持续下跌。

　　（2）美国经济好于其他国家，美元指数走强，压制金价表现。

　　例如，1984年降息周期内，随着美国经济增速放缓，为预防经济衰退，美联储自1984年9月-12月实行多次降息，而金价虽有短暂上涨但仍然保持下跌趋势，主要源于1982年之后美国劳动生产率提升，经济增长好于其他国家，美国GDP占全球比重上行，支撑美元指数趋势向上。

　　（3）黄金储备需求下降，美国国际地位走强。

　　例如，1974-1976年，“黄金非货币化”政策实施，导致黄金储备被大量抛售。这一轮降息时间自1974年12月持续至1976年1月。但在1975年1月美国宣布实行“黄金非货币化”政策，此后美国和国际货币基金组织拍卖大量黄金，对金价造成较大冲击。1975年1月和6月，美国曾先后两次拍卖黄金达125.36万盎司。国际货币基金组织于1976年3月牙买加会议上也决定拍卖库存黄金的六分之一（2500万盎司），到1976年底共拍卖5次。

　　1989-1992年，美联储多次降息操作并未大幅提振金价，主要源于冷战影响减轻，黄金的避险属性消退，各国主动抛售黄金储备。这一时期由于通胀水平也快速回落，实际利率并未跟随名义利率下行，黄金的避险、抗通胀属性同步走弱，导致金价的持续疲弱。

　　1998年9月-11月降息周期内金价走弱，同样也源于黄金作为储备货币的地位下降。自1997年7月起，荷兰、比利时、瑞士、澳洲、英国等西方各中央银行有秩序地消减黄金储备，导致当时黄金价格跌破每盎司315美元生产成本。

　　三是，降息后金价先跌后涨。过去12次降息期间共有2次。

　　1981-1982年：降息开始阶段金价下跌，主要源于通胀快速回落，带动实际利率上行。1981年11月-12月，美联储连续两次降息后，基准利率自1981年5月高点20%分别降至14%、12%，但同期通胀也快速回落，带动实际利率整体上行，因而金价在降息后整体承压。直至1982年10月-12月，美联储持续降息后，金价才逐步上涨。后续伴随美国经济走出衰退、美元指数走强，金价在1983-1984年持续下跌。

　　2001-2003年，降息开始阶段的金价下跌主要源于美元指数上行，通胀回落。2001年1月，美联储开启降息，降息开始阶段由于美元指数上行和通胀回落导致金价下跌，直至2001年4月起金价才开始上涨。彼时美国互联网泡沫破裂，恐慌情绪推动金价快速上涨。后续“911”事件、阿富汗战争、伊拉克战争等地缘冲突频发，进一步推升黄金价格；2002年1月欧元正式流通叠加美国“双赤字”问题加重，导致美元指数走弱，金价迎来持续上涨。2001年1月-2003年6月降息周期内，金价最大涨幅达到43%。

　　总体而言，降息开启后，金价走势具有较大的不确定性，主要受以下几点因素影响：

　　一是，通胀读数是否回落。若降息后，通胀水平与名义利率共同回落，黄金价格也难以上涨。

　　二是，美元指数能否同步下行。取决于美国相对其他经济体，尤其是欧洲的经济基本面和货币政策的表现。若欧洲先于美联储步入降息周期，则有望支撑美元指数，进而导致金价承压。

　　三是，美国经济走向。从过去的经验来看，在预防性降息的背景下，若降息后美国经济增速回暖，意味着实际利率上行，不利于金价表现。

　　四是，黄金储备需求变化。过去美国降息周期内5次金价下跌中，有3次下跌均源于黄金储备抛售，本质上源于美国政治、经济形势企稳，包括冷战结束、国际收支好转、劳动生产率提升等因素，带动美元信用回升。

　　从当前情况来看，降息周期开启前，金价仍有望进一步上涨，但随着降息实质性落地，金价能否进一步上涨，取决于后续美国基本面变化。目前看，若降息后，美国经济增速回升、二次通胀风险可控，降息操作将难以催化金价进一步上涨，金价或存在回调风险。但另一方面，在全球“去美元化”、推进国际储备体系多样化的进程中，新兴国家央行购金潮的持续涌现，使得金价处于“跌不动”的局面，中长期内金价仍然处在上行阶段。

　　三、风险提示

　　美国经济超预期韧性，地缘风险反复。