公募REITs是万亿蓝海！德邦资管曹申：券商资管优势凸显，产业能力决定核心竞争力

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作为一个潜在规模超过万亿的大市场，公募REITs这几年的发展跌宕起伏，无论是一级还是二级市场，都经历了巨大的变化。

近期，券商中国记者采访了德邦资管副董事长曹申。在加入金融行业之前，曹申曾在多家头部地产公司担任CFO，并负责资本市场业务，复合多元的背景使他对底层资产和资本运作都有更深的理解。

作为券商资管从业者，他认为，券商资管在公募REITs业务上具备牌照等多方面优势。但是做好公募REITs业务的核心竞争力在于能够对公募REITs的全链条各个环节有充分的理解和把握，能够把资产管好，让资产保值升值，为投资人创造持续稳定的收益。

在谈到REITs市场的二级波动时，曹申表示，经过去年的估值调整，市场对于公募REITs的理解更加清晰，传统不动产的估值体系也从原来的市场比较法逐步过渡到了收益法，估值方法更加理性客观，更关注资产本身的现金流、增长率假设等问题，使得公募REITs的投资逻辑更加自洽，调整后的二级市场公募REITs的估值也变得更为合理。

券商资管优势凸显

“未来一定会有机构凭借公募REITs业务异军突起。”在谈及为什么把公募REITs业务作为德邦资管未来业务布局的重点时，曹申对券商中国记者表示，公募REITs是超级体量的市场才有资格拥有的投资品种，全世界REITs发达的市场也仅有美国、日本、新加坡、中国香港等几个发达经济体，而新加坡和中国香港REITs市场的发展更是依托亚洲新兴市场，特别是中国市场才能找到并持有优质资产。REITs的市场规模庞大，预计中国的公募REITs市场规模可超过万亿。

曹申认为，当前公募REITs市场发展时间还比较短，先行机构尚未累积足够的优势。同时，市场在业务方面还没有开发出真正成熟的业务模式，各家参与机构基本还处于一个水平上，未显示出明显的能力差异，新来者大有可为。

更重要的是，曹申认为券商资管在REITs业务上有天然的优势。券商资管在参与公募REITs业务时可以担任多重角色，包括但不限于基金管理人、专项计划管理人、投资人及战略投资人等。这些角色使得券商资管能够深度参与公募REITs产品的设计、发行、交易等多个环节，从而有效推动公募REITs市场的发展。

在公募REITs产品发行方面，拥有公募牌照的券商资管，可直接担任公募REITs的基金管理人；具有资产管理牌照的券商资管，可以担任专项计划管理人。

在公募REITs一二级投资方面，券商资管可以通过公募、集合和单一产品参与公募REITs投资，包括一级打新、战略配售和二级交易。结合客户风险偏好、资金期限等，定制化资管产品。

“券商资管在整个业务中处于关键地位，自身牌照也可以和券商体系内的投行、公募、财富等业务相结合，从而覆盖公募REITs业务的整个流程。”曹申表示。

曹申强调，券商资管在资本市场投资方面拥有深厚的经验和专业的投资研究能力，对REITs市场的运作机制、投资策略和风险管理等方面有深入的理解和把握，这使得券商资管能够更准确地评估REITs项目的价值和风险。

产业能力决定核心竞争力

虽然券商资管在牌照资源等方面拥有优势，但公募REITs并非简单的金融产品，其产品特质需要对资产价值有着较为准确的判断，只有具备足够产业运营研判能力的机构，才有机会在业务竞争中脱颖而出。

曹申表示，对于底层资产，究其根本是对管理人资产管理能力的考验，考察着管理人资产识别、运营和退出的综合能力。

在资产识别方面，管理人需要具备深厚的行业知识和敏锐的市场洞察力，需要对各类资产有深入的了解，能够准确判断资产的质量和潜在价值，还需要密切关注市场动态和政策变化，以便及时把握市场机遇。

在资产运营方面，管理人需要充分发挥专业优势，并与资产运营机构紧密配合，深入到资产运营的第一线，对资产运营模式、收益来源、风险点等进行把控，制定有效的管理策略。同时，管理人还应具备敏锐的市场洞察力和风险意识，能够及时发现并应对运营过程中可能出现的各种问题。

在资产退出方面，管理人需要具备丰富的经验和灵活的策略。退出环节是公募REITs投资周期的关键一环，它关系到投资者最终能否实现预期的投资回报，也体现了管理人对于市场动态和项目特点的深刻理解和把握。

“作为管理人，我们要做的不只是看报表，而是对资产赋能，让资产提升。”曹申表示，管理人不能仅是产品的管理人，而是要做资产的管理人。从发达市场来看，很多优秀的管理人都有深厚的产业背景，比如日本的住友、三菱，新加坡的凯德等。资产管理的核心竞争力最终体现在实体运营上，只有真正把资产做好，才能从同业中“出圈”。

“金融是服务实体经济的主角，在公募REITs这项业务上，这句话诠释得非常精准。实体繁荣，金融与服务才会繁荣。资产变得更优质了，管理人才能得到更好的回报。”曹申说。

二级市场估值方法正在变化

REITs在上市后的涨跌备受关注，2023年整个二级市场持续的调整令市场印象深刻，今年以来，不少REITs产品在二级市场的价格又快速反弹。

“市场交易是对一个新生的资产类别进行价值评判的客观标尺。”曹申表示，2023年公募REITs二级市场定价历经了深度的调整，这既有一级发行估值偏乐观的原因，也有资产稀缺，二级市场虚高的背景，调整和波动是市场发展必经之路。经过此次调整，公募REITs在前期所累积的估值压力得到了合理释放，春节后市场得到了一定程度的修复。

曹申也表示，过往市场对于公募REITs的认识并不充分。比如在估值方法上，虽然采用收益法估值，但很多参数的选择仍然比较激进，使得很多产品在初始发行阶段的估值就偏高。但是随着市场波动加大，越来越多的投资者开始重新审视收益法估值中的核心参数，更多地关注产品的真实稳定现金流和增长率，通过更加贴近市场的未来现金流折现来计算公募REITs的价值。

“现金流的是衡量资产的能力，而且是一个可量化的指标。上市公司要看ROE、看EPS，因为这些指标是客观的。所以公募REITs要看现金流，因为它也是客观的。投资者要对未来现金流进行预测，才能对产品更好地估值。”曹申说。

曹申表示，经过近两年的市场调整，公募REITs二级市场的很多风险已经充分释放，不少产品的投资回报率已经回归合理空间。“我们今年更加注重公募REITs投研能力的建设，研究驱动投资，公募REITs是重要的投资方向。”

不过，曹申也指出，公募REITs的资产合规性、现金流及估值合理性、运营稳定性、信息披露充分全面、发行主体实力等投资价值因素的实现也离不开市场所有参与者的共同努力和悉心呵护。

在产品发行层面，资产的合规性与基于稳定现金流的合理估值定价至关重要。资产合规性是公募REITs产品发行的前提和基础，它确保了底层资产符合相关法律法规的要求，为后续的运营管理提供了法律保障。而激进的估值可能导致产品未来收益难以达到市场预期，各方参与者需要充分考虑底层资产的实际运营情况和未来现金流预期，制定合理的发行价格。

在存续管理层面，基金管理人和运营方等参与机构肩负着重要的职责，各方需要尽职尽责地管理公募REITs资产。运营稳定性是REITs实现长期收益的基础，确保其稳定运营才能产生持续收益，这也是现金流及估值合理性的基石。各方还需要做好信息披露工作，定期对估值及现金流进行重新评估及调整，以适应市场变化和资产实际运营情况，并及时向投资者公布公募REITs的运营情况和财务数据，保障投资者的知情权，确保公募REITs的价值得到真实反映。

在长期发展层面，市场各参与者还应不断提升对资产的识别能力和运营管理能力的综合水平。这包括对底层资产质量的准确判断、对运营风险的有效控制以及对市场趋势的敏锐洞察等方面。通过不断提升自身能力，更好地管理公募REITs资产，为投资者创造更高的投资回报。

“公募REITs的投资价值不仅来自其产品属性本身，更依赖于市场参与者的共同努力和精心维护。只有在各方共同作用下，公募REITs市场才能健康发展，为投资者提供更多优质的投资机会。”曹申说。

责编：王璐璐