步长制药，被砍中了“大动脉”

　　来源 | 深蓝财经

　　作者 | 吴瑞馨

　　国内心脑血管中成药龙头，被“砍中了大动脉”。

　　5月7日，步长制药公告称，根据国家医保局相关文件精神，全资子公司陕西步长制药对脑心通胶囊挂网价格进行下调，目前已挂网省份均已执行调整后价格。据悉，脑心通胶囊为步长制药的主要产品，2023年销售额占主营业务收入的22.2%。

　　前不久披露的2023年业绩，也让人一言难尽。年报显示，2023年步长制药全年营收132.45亿，比去年少了11.41%，持续经营净利润更是只有1.51亿元，净利率只有1.15%，远低于其他中药上市公司。但在销售费用上，步长制药却在行业中“遥遥领先”，光是搞各种学术推广活动，平均每天就要花1652万。

　　近年来，步长制药进入了多事之秋，不仅多款核心产品被退出医保目录，此前步长制药又接连因29亿商誉暴雷、每年数十亿的天价销售费用、关联交易等频频被上交所监管。在此情况下，公司每年坚持巨额分红，看似壕气，实际大头都流向了公司实控人赵氏夫妇，8年合计分走40亿。

　　从2018年就喊着要转型，成为“中国强生”的步长制药，如今似乎距离目标越来越远了。

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　　净利率遥遥落后

　　销售费用遥遥领先

　　4月26日，步长制药发布2023年报，数据显示，去年公司营收132.45亿，比去年少了11.41%，归属于上市公司股东净利润3.19亿元，扣非后净利润2.92亿元。

　　令人大跌眼镜的是，其持续经营净利润只有1.51亿元，净利率只有1.15%，远低于绝大多数中药上市公司。

　　这样的业绩一出，步长制药当天股价开盘几乎跌停，最终以暴跌7.26%收盘，收盘价为15.85元/股。作为国内最大的心脑血管中成药生产上市公司，步长制药的表现一直十分拉胯，自2016年11月上市以来，股价最高一度登顶155.41元，轻松拿到千亿市值俱乐部入场券，但很快就走上了破发、股价持续下行的道路，2018年以来，股价常年低于28元/股。2023年以来股价更是跌到17元以下，市值只剩下不到200亿。

　　但值得一提的是，就在步长制药净利润大幅下滑的时候，销售费用却依旧在行业中“遥遥领先”。

　　东方财富Choice数据显示，在A股71家上市中药企业中，共有4家企业2023年销售费用超过50亿元，分别为华润三九、步长制药、白云山、太极集团，分别为69.65亿元、63.69亿元、61.05亿元、52.26亿元。

　　相比2022年，步长制药销售费用有所下滑，也是上述4家企业中唯一一家下滑的药企。但如果不是华润三九去年并购了昆药集团导致销售费用暴涨，不然步长制药的销售费用还是A股中药企业第一。

　　放眼前十年，步长制药确实是A股医药生物板块销售费用最高的公司之一。2013年到2017年，步长制药连续五年销售费用排名第一，分别为49.79亿元、59.72亿元、65.73亿元、68.5亿元、82.87亿元，之后的五年也始终保持在前四。

　　那么，步长制药，这么多年，累计高达上百亿的销售费用究竟花哪儿了？

　　财报显示，步长制药的高销售费用，绝大部分都投向了“市场、学术推广费及咨询费”。去年步长制药63.68亿元的销售费用中，市场、学术推广费及咨询费占比达94.70%，共计60.3亿，平均每天花费1652万。尽管相比2022年已经收窄了不少，但销售费用依旧占公司营收的48.08%，远超同行可比公司。

　　对于天价的销售费用，步长制药解释，由于药品的专业性较强，通过专业的学术推广，有助于医生更详尽地了解药物特性。

　　多年来，步长制药“市场活动+学术推广”的营销模式已经成为公司一大特色，但从历年财报来看，步长制药并不会透露“市场、学术推广费及咨询费”到底是怎么花的？直到2022年监管的一次问询，这才揭开了谜底。

　　整个2022年，步长制药组织各类市场活动共计21万场次，参与人数1400万人次，花费了31.51亿的市场活动费；组织学术推广活动7万余场次，600余万人次参与，发生学术活动费用16.27亿元；举办了3万余次经验交流、学术分享、学术沙龙和圆桌会议等学术交流活动，发生学术交流费9.50亿元；还组织市场调研共计2万余次，发生市场调研费用13.95亿元。

　　以上各类活动合计超30万场，一共花费70多亿。步长制药作为一家医药企业，如此大手笔做营销，真的合理吗？

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　　商誉暴雷、亏损15亿仍坚持分红

　　赵氏家族8年分走40亿

　　从历年财报来看，步长制药营收基本都保持在130亿以上，净利润基本都维持在15亿左右，但从2021年开始，步长制药在营收没有特别大变动的情况下，净利润突然下滑了三成，暴跌至11.62亿，2022年更是直接从盈转亏，净亏损15.30亿元。

　　而导致其净利润骤减的根源，是其多年前并购埋下的商誉之雷。

　　2012年，彼时尚未上市的步长制药开始对吉林天成和通化谷红进行收购，直到2015年才100%控股通化谷红、收购吉林天成95%的股权，收购成本分别为27.48亿元和35.97亿元，确认商誉分别为18.36亿元、31.61亿元。

　　完成收购后，步长制药顺利将通化谷红的核心新产品谷红注射液，以及吉林天成的独家产品复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液收入囊中，之后，这三款产品也成了步长制药的拳头产品。

　　但从2019年以来，大批中成药注射剂因用量过多、临床疗效不明显被列入重点监控目录，并被严格监控、限制使用，面临停用风险。与此同时，国家开始构建全国统一的医保药品目录，并要求省级在原则上不得突破国家目录，之前各省出台的与清单不相符的政策措施，原则上在3年内完成清理规范，并同国家政策衔接。

　　步长制药的这三款产品也一一命中。从2020年开始，陆续被调出各省医保目录，到了2022年末，已经全部退出。

　　退出医保目录，也自然影响到了公司的营收。2020年，吉林天成营收6.9亿元，同比下滑32.62%。2021年复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液和谷红注射液在退出省级医保目录的地区，收入也有明显下滑。

　　但2020年至2021年，步长制药并未对两家子公司计提商誉减值，直到2022年才计提商誉共计30.7亿元。也因此，步长制药这一年净利润直接从前一年的12.89亿，暴跌至-16.57亿。不过2023年6月，步长制药又公告将2022年计提商誉减值准备金额调减为29.4亿元，并且将1.27亿元商誉减值准备调整至2021年，更正后，步长制药2021年的净利润从12.89亿元变为了11.62亿元，2022年的净利润从-16.57亿元变为-15.3亿元。这直接导致了步长制药多期年度报告财务信披不准确。

　　三款产品全部被调出医保目录后，2023年初又被部分省份纳入重点监控目录。2023年步长制药又对这两家公司计提商誉减值5.97亿。到去年年减值完后，这两家公司账面上还有36亿多的商誉之雷。

　　不过值得注意的是，在业绩下滑商誉暴雷的情况下，步长制药仍然坚持高额分红。2022年，步长制药在计提29亿商誉，净利润-15.3亿的情况下，又抛出了10.62亿元“现金红包”。2023年，步长制药又拿出了1.38亿现金分红，占据当期净利润额的43.27%。

　　虽然步长制药声称，这是为了回报股东，但实际上分红的最大赢家，还是执掌步长制药的赵氏家族。股权穿透显示，步长制药实际控制人赵涛及妻子赵晓红通过步长（香港）控股有限公司、首诚国际（香港）有限公司及西藏丹红企业管理有限公司三家企业持有步长制药53.72%的股权。也就是说，2022年，2023年，赵氏家族通过分红分得了5.7亿、0.74亿。

　　把时间线拉长来看，自2016年上市以来，步长制药已经连续8年实施分红，累计实现净利润90.54亿元的情况下，现金分红金额为74.75亿元，分红率为82.56%，赵涛、赵晓红夫妇已经分得40.5亿元。

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　　核心产品被下调价格

　　研发投入抠搜，转型遥遥无期

　　比起几十亿商誉减值，步长制药更大的危机还在营收结构上。

　　随着国家对中成药注射液、重点监控品种等一系列政策的出台，除了前面提到的三款独家产品被调出医保目录之外，步长制药的营收支柱心脑心通胶囊稳心颗粒、丹红注射液等心脑血管产品，也都全部命中。

　　直接影响了步长制药核心的心脑血管产品收入。2020年-2023年，步长制药的心脑血管产品营收分别为120.84亿元、111.60亿元、101.07亿元、91.72亿元，呈现出逐年下降趋势。随着主营业务营收的下滑，体现步长制药真正经营水平的扣非后归母净利润也在逐年下滑，分别为17.08亿、10.63亿、-16.02亿和2.91亿。

　　心脑血管产品中，营收支柱的脑心通胶囊受冲击最为强烈。早在2021年，脑心通胶囊的销量从之前的1.5亿盒骤降到1亿盒，直到2023年，销量依旧只有1亿盒出头，没有太大起色。受销量下滑影响，步长制药也不得不降低产品的生产量。另一边，产品的库存量还在增长。2023年，36粒/盒规模的脑心通胶囊库存量同比增长113.6%。两种规模的脑心通胶囊，总计库存达1300万余盒。此外，无糖稳心颗粒和丹红注射液虽然销量还在增长，但库存也在成倍增长。

　　而进入2024年，政策方面的不确定性也在继续考验着步长制药。近日，由国家医保局牵头，四川、广西、云南、山西纷纷出台发布“相关产品调价的通知”，步长制药的脑心通胶囊赫然被列入其中：36粒规格的脑心通胶囊挂网价被调至19.90元；48粒规格的被调至26.26元；72粒规格的被调价至38.81元，降价幅度分别为9.1%、9.3%和19.4%。5月7日，步长制药公告称已挂网省份均已执行调整后价格。

　　此前2月，广西的药品价格整改通报中，也要求通化谷红要即时价格调整，下调至不高于整改后的挂网价格，并不得以撤网替代降价。

　　也就是说，步长制药的多个独家产品优势都将不复存在了。

　　利润空间被进一步缩窄，步长制药的销售能力也在走下坡路。据步长制药今年第一季度显示，总营收同比下降24.88%；净利润1.14亿元，同比下降了74.96%。

　　但步长制药的转型之路，短期来看也没有什么进展。2018年，步长制药就提出了“中国的强生，世界的步长”口号，制定了“由销售型公司向科技型公司转换；由中成药向生物药、疫苗、化药、医疗器械、互联网医药转换；由中国本土化向全球化转换”的三大转型战略。

　　再此之后，步长制药虽然加大了研发方面的投入，但对比巨额的销售费用，依旧不过是九牛一毛。

　　2023年，步长制药的研发费用为3.35亿，同比增长17.94%，只有同期销售费用的5.26%，占总营收的比重仅有4.99%，这一占比情况在步长制药公布的可比公司对比中，排在倒数第三位，具体投入金额不及行业平均水平的15%。

　　研发方面虽然也取得了一定成果，截至2023年年底，公司已拥有473件有效专利，公司目前在研产品216个。转型方面，目前也已有17项生物制品正在研发，控股的子公司浙江天元生物药业目前也拥有有2项流感病毒裂解疫苗（成人及儿童型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗4项疫苗产品，另外还有四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗等产品正在研发。

　　但这些研发的产品，目前来看，暂时都并不具备替代支柱性的心脑血管业务的潜能。

　　从目前来看，步长制药不仅距离“中国的强生”似乎越来越远，留给步长制药试错的时间，似乎也并不多了。