申万宏源策略：价稳量跌、产能供给放慢更加注重分红

　　本期投资提示

　　A股整体一季报呈现“价稳量跌”的特性：1）净利润增速见底回升但营收增速仍在下行，并且海外收入占比创新高，进一步说明国内需求端偏弱：本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21Q1（140.5%），持续了下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度，但24Q1仍为负增长，2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-4.8%、-3.4%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24Q1仍未见向上拐点，已持续下行12个季度。2023年和24Q1营收增速分别为3.1%、0.2%。虽然营收增速下滑，但2023年海外营收占比提升至13.9%，该值是2015年以来的新高，企业出海进程加快。2）毛利率延续修复，但ROE再次向下。24Q1 A股毛利率（TTM）几乎与2023年持平，从23Q2的17.0%（自2018Q4的20.5%连续下滑，且为2010年以来新低）回升至当前的17.3%。但ROE在触底回升两个季度后再度向下，从23Q4的7.5%回落至7.3%（2010年以来的最低值是发生在20Q1的6.7%）。ROE杜邦三因子均有所下滑。24Q1的资产周转率（TTM）从23Q4的59.7%下降至24Q1的59.4%，权益乘数（TTM）从23Q4的285.2%下降至24Q1的284.2%，销售净利率（TTM）从23Q4的4.4%回落到24Q1的4.3%。

　　不同板块的盈利情况对比，创业板和科创板净利润增速已转负为正，但主板仍为负增长；不过这三大板块营收增速均在下行中，且不同板块的营收增速的变化差异度并没有净利润的明显，可见科创板和创业板在2023年年报的计提处理上更为显著：主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-0.8%和-4.3%，营收增速分别为2.8%和-0.1%；创业板（剔除温氏股份）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-13.0%和2.2%，营收增速分别为6.4%和2.5%；科创板2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-50.4%和5.2%，营收增速分别为4.6%和3.6%。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板（剔除温氏股份）24Q1 ROE（TTM）分别为7.6%和6.5%，仍在下行中，但科创板ROE（TTM）从2023年的4.0%回升至24Q1的4.5%。

　　供给端增速放慢，上市公司更加注重分红：1）规模以上工企库存磨底后回升，A股存货同比增速开始拐头向上。2023年11月规上工企产成品库存增速二次磨底，至2024年3月回升至2.5%。A股存货同比增速23Q1以来首次进入负增长区间，23Q4降至-4.7%，24Q1边际回补，增速回升1.6个百分点至-3.1%。虽然营收增速尚未扭转下滑态势，但由于库存绝对水平较低，存货销售比降至历史低位。2）24Q1 A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比开始拐头向下。资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点已回落三个季度至24Q1的1.6%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落四个季度至24Q1的8.3%。在建工程增速放缓传导至固定资产，固定资产同比增速由23Q4的11.5%回落至24Q1的9.6%。3）资本开支放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，各项分红指标均有提升。2023年A股分红公司数量占比（剔除利润为负的样本）达到88.6%，年度分红总额累计约1.3万亿元，整体分红比率（分红金额/归母净利润）上升至43.4%，无论是公司数量占比还是分红比率均是2005年以来的最高值。以2023年年末市值计算A股整体股息率为1.90%，是2006年以来仅次于2018年的股息率（1.93%），因此若是从股债收益率的对比来看，当前的股息率指标表明当前A股市场指数处于底部区域。

　　三大现金流单季净额来看，A股24Q1现金流流入相较于去年同期放缓，扩张意愿收缩，与上述资本开支增速下行趋势相呼应。24Q1同比23Q1经营性净现金流流出额度有所扩大；筹资性净现金流流入减少，反映企业融资加杠杆意愿不足；23Q4和24Q1投资性净现金流与上年同期相比流出幅度均收窄。24Q1收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）中枢继续下行。营收增速和用来衡量营收质量的收现比均处于下降通道，24Q1收现比相较23Q4下降0.4个百分点至100.3%，处于4%的历史低分位。

　　央企在盈利能力和利润增速上仍具优势，民企利润增速改善，各类型企业毛利率回升但营收增速和ROE回落。成长性：民企利润增速回升，各类型企业营收增速继续下行。盈利能力：央国企毛利率和ROE绝对水平靠前，各类企业毛利率继续回升。其中央企控费能力相对更强，2023年以来央企管理费用同比增速进入负增长区间，央国企销售费用增速也大幅收缩，毛利率低位修复背景下，央国企费用率的下降有助于盈利保持韧性。

　　风险提示：国内外经济复苏不及预期；地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。

　　1． 24Q1 A股“价稳量跌”，净利润增速回升但营收增速仍在下行，内需偏弱

　　我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。

　　从24Q1 财务指标改善数量综合来看景气度变化趋势：

　　1） 整体：A股非金融和“三桶油”扣非净利润增速、毛利率和存货周转率3个指标得到改善；

　　2） 板块：科创板、主板、创业板分别改善3个、2个、2个财务指标；

　　3） 宽基指数方面：科创50改善4个财务指标，沪深300、中证500、中证1000和国证2000指数均改善2个财务指标；

　　4） 不同企业类型上：央企和民企2个财务指标改善，地方国企仅有毛利率改善。

　　1.1 A股整体一季报呈现“价稳量跌”特性

　　总量来看，A股整体一季报呈现“价稳量跌”的特性：净利润增速见底回升但营收增速仍在下行，并且海外收入占比创新高，进一步说明了国内需求端偏弱的状况。

　　成长性上，本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21 Q1（140.5%），持续了下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度，但24Q1仍为负增长，2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-4.8%、-3.4%。本轮A股营收增速高点出现在21 Q1（44.8%），截至24 Q1仍未见向上拐点，已持续下行12个季度。2023年和24Q1营收增速分别为3.1%、0.2%。虽然营收增速下滑，但2023年海外营收占比提升至13.9%，该值是2015年以来新高，企业出海进程加快。

　　季节性分析：24Q1 A股营收环比增速高于历史季节性表现。营业收入24Q1环比增速为-15.9%，强于季节性2.9个百分点。考虑到往年四季度商誉减值等一次性处理，因此净利润环比增速波动性较大，在此不做分析对比。

　　宏观维度，23Q3以来工业企业量价双双企稳。24Q1工业企业营业收入和利润的累计同比增速震荡向上，均进入正增长区间，领先于A股上市公司收入利润趋势。宏观数据来看，工业增加值和PPI分别代表“量”和“价”的维度，整体工业部门经历了10个月的“量价齐跌”（2022.03-2023.01），此后工业增加值延续向上态势，PPI降幅缓慢收窄，工业“量价齐稳”。

　　价的维度，国内外商品价格分化。国际主要产油国减产延续，叠加地缘政治因素，国际原油价格上行。国内部分商品价格承压，猪价除节假日脉冲式需求支撑外继续走低，煤价在供给释放压力下24Q1下行。国内PPI累计增速自2022年四季度加速探底，2023年9月以来底部温和复苏。其中，原材料工业PPI降幅继续收窄带动生产资料PPI降幅缩小至-3.3%。终端消费需求弱复苏，生活资料PPI累计增速继续下降至24Q1的-1.0%。

　　量的维度，24Q1工业增加值累计增速从23Q4的4.6%上升至6.1%，各类工业部门中，制造业、公用事业和高技术产业加速恢复。总体来看，工业企业收入、利润同比增速作为月度高频数据，历史上与A股上市公司收入/利润趋势总体一致，2024年3月最新数据显示工业企业营业收入累计同比增速为2.3%，利润累计同比增速为4.3%，叠加2023年低基数，后续企业盈利有望继续回暖。

　　盈利能力上，A股毛利率延续修复，但ROE再次向下。24Q1 A股毛利率（TTM）几乎与23Q4持平，从23Q2的17.0%（自2018Q4的20.5%连续下滑，且为2010年以来新低）回升至当前的17.3%。A股ROE指标历史上通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，本轮A股ROE从21Q2高点（9.6%）连续下行8个季度至23Q2低点（7.2%）。但ROE在触底回升2个季度后再度向下，从23Q4的7.5%回落至7.3%（2010年以来的最低值是发生在20Q1的6.7%）。

　　ROE杜邦三因子均有所下滑。A股24Q1的资产周转率（TTM）从23Q4的59.7%下降至24Q1的59.4%。资产周转率可以反映企业经营活动强弱程度，当前资产周转率自22Q1已连续下行8个季度，对ROE修复形成拖累。权益乘数（TTM）从23Q4的285.2%下降至24Q1的284.2%，销售净利率（TTM）从23Q4的4.4%回落到24Q1的4.3%。毛利率和成本端费用率上行放缓，带动销售净利率走弱。

　　费用端观察到企业支出意愿同比回落。24Q1 A股财务费用同比增速再度转负至-4.6%，在利率下行的趋势下，叠加减税降费等政策加码，22Q4以来A股财务费用占营收收入比例维持在0.9%水平，处于历史低位。销售费用增速为5.5%，增速相较23Q4回落但高于去年同期23Q1的5.3%。企业降本增效策略下，管理费用同比增速延续下行趋势，24Q1下降至4.8%。总体来看，企业支出意愿处于低位，24Q1三项费用占营业收入比重为10.3%，与23Q4基本持平，较23Q3提升0.2个百分点。

　　1.2 板块对比：创业板和科创板净利润增速已转负为正，但三大板块营收增速均在下行中

　　不同板块的盈利情况对比：创业板和科创板净利润增速已转负为正，但主板仍为负增长；不过这三大板块营收增速均在下行中，且不同板块的营收增速的变化差异度并没有净利润的明显，可见科创板和创业板在2023年年报的计提处理上更为显著。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-0.8%和-4.3%，营收增速分别为2.8%和-0.1%。创业板（剔除温氏股份）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-13.0%和2.2%，营收增速分别为6.4%和2.5%。科创板2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-50.4%和5.2%，营收增速分别为4.6%和3.6%。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板（剔除温氏股份）24Q1 ROE（TTM）分别为7.6%和6.5%，仍在下行中，但科创板ROE（TTM）从2023年的4.0%回升至24Q1的4.5%。

　　指数角度，除沪深300和红利指数外，主要指数盈利增速有所回升，各宽基指数营收增速普遍继续下行。盈利能力上，沪深300和中证500等大盘指数毛利率延续修复，ROE除科创50指数外普遍承压回落。

　　2． 供给端增速放慢，上市公司更加注重分红

　　2.1库存周期：规模以上工企库存磨底后回升，A股存货同比增速开始拐头向上

　　2023年11月规上工企产成品存货增速二次磨底，至2024年3月回升至2.5%。A股存货同比增速23Q1首次进入负增长区间，23Q4降至-4.7%，24Q1边际回补，增速回升1.6个百分点至-3.1%。虽然营收增速尚未扭转下滑态势，但由于库存绝对水平较低，存货销售比降至历史低位。

　　2.2产能周期：资本开支放缓，更加注重投资者回报

　　24Q1 A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比开始拐头向下。资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点已回落3个季度至24Q1的1.6%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落4个季度至24Q1的8.3%。在建工程增速放缓传导至固定资产，固定资产同比增速由23Q4的11.5%回落至24Q1的9.6%。

　　资本开支放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，各项分红指标均有提升。2023年A股分红公司数量占比（剔除利润为负的样本）达到88.6%，年度分红总额累计约1.3万亿元，整体分红比率（分红金额/归母净利润）上升至43.4%，无论是公司数量占比还是分红比率均是2005年以来的最高值。以2023年年末市值计算A股整体股息率为1.90%，是2006年以来仅次于2018年的股息率（1.93%），因此若是从股债收益率的对比来看，当前的股息率指标表明当前A股市场指数处于底部。

　　3.A股现金流流入放缓，扩张意愿收缩

　　三大现金流单季净额来看，A股24Q1现金流流入相较于去年同期放缓，扩张意愿收缩，与上述资本开支增速下行趋势相呼应。24Q1同比23Q1经营性净现金流流出额度有所扩大；筹资性净现金流流入减少，反映企业融资加杠杆意愿不足；23Q4和24Q1投资性净现金流与上年同期相比流出幅度均有所收窄，企业扩张意愿收缩。

　　A股24Q1收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）中枢继续下行。收付实现制的存在使得营业收入项目中可能因包含应收账款、应付账款等非本期现金项目而无法很好表征企业真实的经营情况与现金流状况。因此，我们采用销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重，来刻画企业真实的经营状况与现金流状况。24Q1营收增速和用来衡量营收质量的收现比均处于下降通道，收现比相较23Q4下降0.4个百分点至100.3%，处于4%的历史低分位。

　　4．央企在盈利能力和利润增速上仍具优势，民企利润增速改善

　　成长性：民企利润增速回升，各类型企业营收增速继续下行。（1）收入：剔除银行口径（下同），24Q1央企、地方国企和民企营收累计同比分别回落2.3、4.8和2.5个百分点至-1.5%、-4.1%和2.9%。（2）利润：24Q1央企和地方国企扣非净利润累计同比增速分别为2.7%和-8.1%，增速分别环比23Q4下降1.6和5.2个百分点；24Q1民企扣非净利润累计同比增速提升6.3个百分点至-10.7%。

　　盈利能力：央国企毛利率和ROE绝对水平靠前，各类企业毛利率继续回升。（1）毛利率：24Q1央企、地方国企和民企毛利率（TTM）环比23Q4均回升0.1个百分点，分别录得17.0%、15.1%和16.3%。（2）ROE：24Q1央企、地方国企和民企ROE（TTM）环比23Q4回落0.1、0.3和0.3个百分点，分别录得8.3%、7.3%和6.5%。其中央企控费能力相对更强，2023年以来央企管理费用同比增速进入负增长区间，央国企销售费用增速也大幅收缩，毛利率低位修复背景下，央国企费用率的下降有助于盈利保持韧性。

　　5．风险提示

　　1）国内外经济复苏不及预期；

　　2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；

　　3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。