青岛啤酒(600600)：高基数下销量承压 盈利能力持续提升

事件：公司发布2024 年一季报，24Q1 公司实现营收101.5 亿元，同比-5.2%；实现归母净利润15.97 亿元，同比+10.1%；实现扣非归母净利润15.13亿元，同比+12.1%。

收入端，基数影响销量承压，结构仍在改善进程中。销量端，24Q1 公司累计实现销量218.4 万千升，同比-7.58%。结构端，24Q1 公司实现吨价4647.44 元/吨，同比+2.58%。24Q1 青岛主品牌实现销量132.2 万千升，同比-5.64%；24Q1 中高端以上产品实现销量96 万千升，同比-2.44%。公司销量下滑主要系去年同期基数较高所致，但结构仍在持续改善，主品牌及中高端以上产品保持更好韧性，展望全年销量有望实现微增，产品结构将持续改善。

利润端，成本改善、结构优化及费用控制，盈利能力持续提升。24Q1公司实现毛利率40.44%， 同比+2.12pcts ； 实现净利率15.74%， 同比+2.18pcts。24Q1 吨成本为2767.99 元/吨，同比-0.96%。费用方面，24Q1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为12.83%/3.40%/0.18% ， 同比-1.02/+0.41/+0.08pcts。成本下行+结构改善带动毛利率提升，费用控制良好。

展望2024 年，大麦价格改善带来的成本下行有望持续体现。公司费用投放控制合理，盈利能力稳健。

结构升级成效显著，成本控制+运营提效利好利润增厚。公司主品牌及中高端表现持续向好，一方面公司经典及以上产品销量表现亮眼，白啤及鲜啤产品战略地位确立，中低端产品优化整合；另一方面，通过关厂优化、精细费用投入等方式，费效提升释放利润弹性。

投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入 359.3/383.1/406.6 亿元，同比 +5.9%/6.6%/6.1% ， 实现归母净利润51.1/59.5/68.1 亿元， 同比+19.7%/16.4%/14.5%，对应PE 为22/19/16x，维持公司“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，消费力表现不及预期的风险。