如何才能有效干预？日本的战术：放大日元波动，抬高做空成本

专题：日元汇率创新低

　　来源：华尔街见闻

　　本周以来日本央行可能已三次出手干预，日元兑美元汇率本周大涨3.5%。虽然分析师认为，美日的巨大利差让日本央行在美联储降息前的干预行动大概率无效，但日本央行的策略可能是通过干预放大波动，阻止市场单边做空日元。美银则公布研报称，日本央行近期可能进行多轮干预，但干预规模不会超过10万亿日元或约650亿美元。因为如果要增加干预规模，势必要抛售长期美债，如此一来市场会认为日本央行可能出现弹尽粮绝的风险。

　　日元兑美元汇率此前一度跌破160，但周五已经反弹至152.75，单周涨幅高达3.5%，涨幅为17个月来新高。市场普遍猜测，日本央行进行了三次汇率干预，阻止日元崩盘。分析人士说，在美联储降息前景未定的情况下，日本央行的干预行动未必能成功，但日本央行的策略可能是，通过干预放大波动性，抬高做空成本。

　　日本央行第一次干预汇率是4月29日，干预规模约为5.5万亿日元；隔夜美国尾盘，日元兑美元汇率在几分钟内从157.58日元左右飙升至153.04日元，当时交易员就猜测日本可能已经出手干预。

　　第二次为5月2日，干预规模或为3.5万亿日元。两次共合计为9万亿日元。但这两次疑似干预后，日本当局保持日元强势的努力却基本落空。在周四亚洲时段，日元兑美元汇率一度下跌1.1%，触及156.28日元，进一步接近疑似干预前的水平，导致市场进一步质疑日本官方下场干预的效果。

　　于是，日本央行5月3日疑似再次下场，将日元兑美元汇率拉回到153以内。日元兑美元本周涨幅接近3.5%，为17个月以来最大单周涨幅。

　　有分析师说，日本和美国之间的巨大利差是导致日元贬值的根本原因之一。目前美日利差处于3.7个百分点高位，外汇干预无法扭转巨大的利率差距，除非有明确迹象表明美联储将开始降息周期。

　　华尔街见闻此前文章称，瑞穗证券首席策略师Shoki Omori表示，现在日本官方被认为再度干预，但给人的印象是，他们无法凭一己之力阻止日元贬值，投资者可能觉得更放心地做空日元。而让空头更有信心的是，美国和日本基准债券收益率之间的巨大差距意味着，日本官方即便是干预了，也注定是失败的。

　　但也有分析师认为，日本央行下场干预汇率的关键目标其实是，阻止市场兑日元形成单边押注，做空日元。根据商品期货交易委员会（CFTC）的数据，押注日元将贬值的仓位上升至2006年以来的最高水平。

　　曾在纽约联邦储备银行监管公开市场操作的Sophia Drossos说，日本央行的介入是在利用波动性作为战术优势，让投资者对押注日元继续贬值变得谨慎，因为日本央行随时都有可能再次介入。“目前的波动性可能对投资者来说太大了，难以承受。”

　　财金博客ZeroHedge也刊文指出，日元兑美元的波动性增加将使日元套息交易变得不太有吸引力。

　　文章说，套息交易依赖于利差。交易者借入日元，兑换成美元，然后使用这些资金购买美国资产，如国库券或国债。但这使他们在日元兑美元汇率上持有多头仓位，因此暴露在下跌风险中，即期汇率的足够大的波动可能会抵消美国与日本利差带来的套息利润。如果波动性太高，那么交易风险就太大。

　　目前，将美日实际利率差调整为日元兑美元汇率的波动性显示，这个指标仍然很高，但它开始下降。波动性越大，它的下降幅度越大（在其他条件相同的情况下）。

　　除了日本央行干预引入波动性增加外，美联储下一步可能的降息，也可能让日元兑美元汇率波动性可能会进一步增加。这是因为，自从2022年美联储开始加息以来，且收益率曲线持续倒挂，10年期美国国债的收益率相对于2年期下降，后者的收益率与日元兑美元汇率的相关性更高。

　　但日元兑美元汇率要稳住，最终仍要看美联储何时降息。美联储在本周的议息会议上暂时排除了加息的可能性，而周五的非农就业数据不及预期，叠加失业率上升，可能让美联储降息的可能性增加。Drossos此前就表示，如果非农就业数字疲软，可能对日本央行和财务省的汇率干预有利。

　　美国银行日前发布研报表示，在日本1.3万亿美元的外汇储备中，估计有3270亿美元存放在存款和期限不超过1年的短期证券中。美银认为，日本财务省今年的外汇干预总额不会超过这个数字，除非日元兑美元汇率超过170。

　　而且，美银认为，从货币外交的角度讲，日本财务省可能不希望出售更长期的美国国债，同时也不希望外汇储备降至1万亿美元以下，因为这将对市场产生心理影响。换句话说，如果要增加干预规模，势必要抛售长期美债，如此一来市场会认为日本央行可能出现弹尽粮绝的风险。

　　美银表示，如果市场能够估算出外汇干预的规模，而日元对美元汇率仍高于155，那么更大的干预规模（如超过10万亿日元或约650亿美元）对日元将是不利的，因为它意味着外汇储备的更快下降。如果干预规模超过10万亿日元，可能会让市场感到惊讶。

　　此外，更大规模的干预也可能意味着，除非日本央行停止干预，否则日元流动性可能大幅下降。美银认为，这种情况的可能性不大，因为日本银行已开始政策正常化。

　　研报认为，日本这次需要进行更多更长时间的干预汇率，原因有二。 首先，此次干预已被广泛预期；其次，现在做多日元兑美元汇率是一种套息交易，而2022年的做多日元兑美元汇率是一种宏观交易：在2022年，日本央行只需要干预到美国利率的上行动力消退为止，而现在则需要一直干预到美日套息交易开始减弱，而根据对两国央行政策的预期，这可能还需要6个月左右。

　　因此美银认为，日本央行短期内可能会进行更多轮干预，日元对美元汇率可能进入151-153区间。而从长期来看，日本央行要保卫日元，干预的花费和时长都将多于2022年，因为套息交易和日本的结构性赤字继续对日元兑美元汇率施加上行压力，直到美联储开始降息。 

　　因此，由于日本央行干预规模有限，日元兑美元汇率的风险就在于美联储降息是否延迟或者加息风险增加，这有可能让日元对美元汇率突破160，最终迫使日本央行做出回应。而在短期，如果日本央行的干预规模超过10万亿日元（约650亿美元），估计对日元不利，因为这意味着外汇储备快速下降。