“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

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　　短期震荡，长期仍乐观。

　　多重因素扰动“债牛”氛围，本周国债期货全线下跌，现券集体回调。

　　整体来看，本周债券市场多空博弈更趋激烈，各期限国债收益率多回弹5BP（基点）以上。其中，周五（4月26日），30年期国债活跃券“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之上，结束倒挂。

　　到了4月28日（劳动节假期调休工作日），银行间债市现券收益率继续大涨，5年期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

　　综合业内观点，央行针对长债利率的频繁表态和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买债行为受到监管关注，三大因素导致市场对债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

　　央行多次就长债利率表态

　　在不少机构看来，此轮债牛的重要支撑在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于往年偏慢，加剧了供需矛盾。

　　本周二（4月23日），央行相关部门负责人表态称，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。该负责人提示，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。次日，债市就出现明显转向，其中国债期货30年期主力合约罕见大跌1.17%。

　　央行上述负责人还表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，而“出现阶段性背离情形”。央行方面表示，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。

　　在长债利率不断抬升背景下，这并非央行首次针对长债利率发声，此前4月初就曾提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。随后有消息称，央行与三家政策性银行座谈讨论长债市场趋势，计划大幅增加长期债券发行的消息引起市场热议。

　　回顾4月初以来，央行、财政部、发改委等各部委针对债券发行的表态频次提升。随着未来超长期国债发行和地方政府债供给有望放量，市场对供给端压力担忧增加。

　　Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债券发行规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分别为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

　　从机构观点来看，央行表态和未来债券供给可能放量均给市场带来一定压力，但长端“资产荒”问题并未缓解，中短期债券吸引力则可能有所上升。

　　存单利率抬升引资金面担忧

　　除了供给端，市场对流动性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和短债利率上行明显。对此，不少机构认为，银行“手工补息”被禁止可能会通过流动性冲击债市。

　　据记者了解，4月上旬，市场利率定价自律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行自查手工补息滥用行为，并于4月底前完成整改。

　　浙商证券固收分析师覃汉认为，“手工补息”被禁止导致大行缺负债，可能并非本轮存单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动性摩擦和机构的反馈行为，进而放大债市调整。“对于大行来说，由于手工补息禁止导致存款规模的流失是客观存在的问题，但对于流动性缺口的补充有较多方式，比如不排除月末理财赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中表示。

　　4月28日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行逆回购以净回笼为主，21日以来合计通过公开市场净投放20亿元。从资金市场表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

　　目前来看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策利率对市场利率引导作用明显下降的背景下，市场也在观察央行会否通过收紧资金的方式抬升长端收益率。

　　对此，申万宏源债券分析师金倩婧（金麒麟分析师）表示，从现行的货币政策手段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价利率），并且是核心的中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较低，而通过收紧资金面的方式抬升长端收益率，操作成本较低，或是可行方式之一。

　　“但是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率的方式进而抬升长端收益率，一般是经济基本面明显好转后货币政策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的方式进行预期引导仍是核心手段，预计在债券收益率明显偏低的情况下央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30年期国债的波动幅度，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较难导致债市系统性反转，在央行确认经济新一轮下行压力进而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以低位震荡为主。

　　机构行为仍存纠偏空间

　　债牛尚未结束，只是暂时“歇脚”，是当前机构的主流观点，但短期态度已趋于谨慎。

　　在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给并不是本轮债市行情的关键因素，后者能否形成压力的关键在于宏观经济向上程度，即是否有持续性的资产负债表扩张需求。

　　杨为敩认为，此轮债牛的重要支撑仍是流动性梗阻，在信用周期不断走低的环境下，银行面对无法出清的资金只能在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因素时，市场没有太大反应的原因。

　　“后续若我们政策力度常规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非常规，虽有可能逆转流动性梗阻，但可能令债券收益率出现大幅下降。”杨为敩在研报中做此判断。

　　而从机构行为角度，部分银行尤其中小行大幅买债行为已在被逐渐纠偏。继上月央行对农商行债市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已有央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，要求农商行聚焦主业、压降杠杆的同时，降低债券久期。

　　当前，市场仍在关注类似窗口指导会否扩围。在4月18日国新办举行的新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜曾强调，要“防止利率过低”，导致内卷式竞争加剧和资金空转。

　　从需求角度来看，多位业内人士曾对记者表示，农商行热衷于买债有其特殊因素，但也成为加剧近两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后，风险需要关注。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委去年就曾撰文提示其中的期限错配风险。他认为，考虑到监管对农商行各项贷款占比应不低于50%的要求，加上2022年末69家农商行整体各项贷款占比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资的资金相对有限。但个别农商行贷款增速明显低于存款增速，而前期硅谷银行出险的一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较低，将更多资金用于金融资产投资，因此需警惕部分农商行的潜在风险。

　　覃汉认为，短期内，增量扰动可能带动后续债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调整对应全球投资者需要重新寻找价值洼地，增量资金涌入利好A股和港股市场趋势性上涨；4月底的PMI数据和政策层面或有超预期信息，带动债市仍有调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱。