基金经理随笔：股市新阶段――浅议“内卷和躺平”

　　从经济角度看，近几年的流行词汇“内卷”意味着市场参与者竞争到极致，可能呈现出低效或者无效的状态。但从另外一个方面看，正是极致内卷造就了中国制造业的全球竞争力，或许也预示着，经济即将进入新的发展阶段，而股市或也同样步入新常态。

　　目前中国的人均GDP已经超过1万美元，但居民消费支出占GDP比例依然低于全球平均水平20个点，低于主要东亚国家10个点以上，无论从哪个角度看中国的消费都是偏低的。而偏低的消费水平的另一面，代表着投资高、储蓄高。在一个高储蓄高投资的经济体中，竞争普遍是激烈的，市场参与者大都愿意节衣缩食牺牲当下去投资未来，勤俭奋进的中国人把这个特点发挥到了极致，这也是中国过去实现经济奇迹的重要原因。最典型的是房地产行业的起飞，一头对应了居民的节衣缩食，一头发挥了地方政府超强的融资功能，使得地方政府有足够的资金建立庞大且完善的基础设施体系，持续提升中国制造业的竞争力，实现中国经济的腾飞。但也带来了房价突飞猛进、生育率快速下降等一系列问题。

　　现在看，当过去的经济增长模式逐步丧失动力、良性竞争逐步变为无效内卷时，中国经济也面临着转型期的阵痛。从以投资为主向以消费为主的转变无疑需要较长的时间，但我认为，最终还是会回归到提高居民的幸福感。

　　对于股市来讲，我们也在经历同样的过程。

　　过去的A股整体是融资市，更多的是为实体经济提供资金。因为融资功能强，往往IPO定价偏高，对一级市场友好，对二级市场投资则是较难获益。过去几年，A股更是将融资市的特点发挥到了极致，IPO数量和融资额实现了穿越周期，A股股民也终于不堪重负，市场经历出清。

　　国务院近日印发的新“国九条”，是继2004 年、2014 年两个“国九条”之后，国务院第三次出台的资本市场指导性文件。可以明确的说，新“国九条”的发布预示着A股进入新的阶段。未来A股将更多的注重股市对股民的回报，这与经济发展阶段是相对应的。

　　来源：Wind，星石投资

　　从已经披露的2023年年报来看，不少公司都大幅提高了分红比率，而且在即将到来的2024年年报中，由于有ST新规，可以预见分红率还会有明显提升。虽然整体的经济增长放缓了，但是在竞争格局逐步稳定、更加注重投资者的市场背景下，A股的整体估值有可能反而会迎来提升。

　　从中微观的视角来看，对于一个行业，当行业空间大前景好，可能会导致多投资少分红，不投资就会落后就容易被淘汰，且投资未来较大概率有好回报；当行业发展逐步减速、增量市场变少并向存量市场过渡时，企业间的分化开始出现，落后的企业将被淘汰，但仍有不少的企业在寻找自己的能力或者规模边界，继续投入，市场逐步从良性竞争转为无效内卷，直到行业变为完全的存量市场，或者公司间的差距完全无法弥合。这时行业的格局会逐步稳定下来，进入所谓的“躺平”状态，但行业盈利反而可能回升。 

　　当然中国人口众多，区域差异很大，产业分化很大。从地区上来看，一方面，北上深等一线城市可以说已经达到了发达国家的标准，人均GDP接近3万美元，总人口接近1亿人，不管是在人均还是总体量上都与日韩接近；另一方面，中国还有很多省市人均GDP不足1万美元甚至不足5000美元，还处于中等偏下收入水平。从产业上来看，一方面，传统行业特别是与地产相关的工业，已经进入瓶颈期甚至是衰退期；另一方面，部分新兴产业处于卡脖子阶段，亟待向上突破。

　　因此，我们不能简单用内卷、躺平来定义当前阶段，不同的视角有不同的答案。但是整体上来讲，对于大多数行业来讲，应是已经进入了新的发展阶段。