大行TLAC债发行加速，谁将是主要投资者？

　　一季度五大行公布4400亿发行计划。

　　随着总损失吸收能力（TLAC）阶段性达标期限临近，国内五家全球系统重要性银行（G-SIBs）已于2024年一季度陆续公布了TLAC非资本债券发行计划，其中工农中建将在2025年率先迎来达标考验，距今已不足一年时间。

　　根据各行公告，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行计划发行TLAC非资本债券合计不超过人民币4400亿元或等值外币，其中中国银行、交通银行计划发行规模上限最高，分别不超过1500亿元、1300亿元。目前披露的发行规模仍较机构预测的达标缺口低。

　　与此同时，随着供给提上日程，TLAC非资本债券需求端关注度也进一步提升。惠誉评级相关业务负责人在近期一场线上会议中分析称，国有大行、股份行及其理财子公司将是主要投资者。不过，长期来看银行自营持有趋势还有待观察。

　　达标缺口有多大

　　去年11月，金融稳定委员会（FSB）发布2023版G-SIBs名单，国内入选银行由4家国有大行增加至5家，其中交通银行系首次上榜并被列在第一档，农业银行、建设银行则从第一档升至第二档，中国银行、工商银行继续保持在第二档。

　　根据FSB及2021年4月人民银行会同原银保监会、财政部联合发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（下称《办法》）相关规定，2022年以前被认定的中国G-SIBs（工农中建四大行），需分别在2025年及2028年初分阶段满足外部总损失吸收能力风险加权比率（TLAC/RWA）不低于16%及18%的要求，TLAC杠杆比率应于2025年初、2028年初分别达到6%、6.75%。2022年1月1日之后被认定的银行（交通银行），应当自被认定之日起三年内满足规定的外部总损失吸收能力要求。

　　在此背景下，机构普遍对各行的TLAC达标缺口进行了测算。按照惠誉评级的预测，到2025年、2028年五大行面临的TLAC缺口将分别为1.6万亿元、6.2万亿元；按照上限纳入存保基金后，至2025年各行不存在TLAC缺口，至2028年则为1.6万亿元。

　　面对即将来临的阶段性达标压力，有银行业研究人士对记者表示，作为国际上全球系统重要性银行实现总损失吸收能力达标的重要工具，国内TLAC非资本债券发行预计将加速推进，此前主要障碍在于存保基金计入标准问题。

　　2022年4月，人民银行、原银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（下称《通知》），明确TLAC非资本债券的核心要素和发行管理规定，为发行工作提供了重要依据，其中明确存款保险基金可以纳入TLAC风险加权比率的计算，但没有确定具体计入规模和比例。

　　对于目前五大行计划发行金额相对不大，惠誉评级亚太区金融机构评级董事薛慧如认为，这也表明，存保基金有可能在2025年、2028年分别按照上限2.5%和3.5%计入TLAC风险加权比率。此前亦有券商分析师指出，按照日本经验，国内存款保险基金按照实缴金额/上限2.5%计入TLAC的可能性较高。

　　不过，前述银行业研究人士对记者表示，部分大行缺口低于存保基金上限2.5%，若按照上限计入则发债必要性大大降低，因此具体落地细节还要观察。

　　在4月初的建设银行业绩会上，该行首席财务官生柳荣透露，资本新规的实施对资本充足率有正向贡献，当前资本充足率水平较优，加上存款保险基金补充，现在判断2025年TLAC达标问题不大，目前更多目光放在2028年达标上，已做了一些2~3年的规划和安排。

　　在不考虑二永债融资和存保基金计入的情况下，目前多数机构对2025年大行TLAC达标缺口的测算在万亿元以上。另据天风证券测算，将资本新规各方面权重调整影响和2024年二永债净融资规模考虑在内，不考虑存保基金计入TLAC比率，五大行距离2025年TLAC监管要求有6122亿~9568亿元的资本缺口。考虑交通银行第一阶段达标时间为2027年初，四大行调整后的资本缺口在3221亿~6382亿元之间。天风证券固收分析师孙彬彬认为，目前各行计划发行的TLAC债额度可能是第一阶段的实际TLAC缺口。

　　哪些机构将是主要投资者？

　　从动态角度而言，银行当前还面临净息差收窄、资本内生性不足的困境，加上分母端信贷投放等风险资产扩张还会加快资本消耗。

　　从发行进度来看，考虑到审批流程等因素，机构对五大行TLAC非资本债券发行落地时间的预测普遍在今年二季度，且初始发行额可能不会太大。

　　值得注意的是，在发行市场选择上，目前除工商银行选择在境内市场发行外，其他四家大行计划发行市场均包括境内和境外。对此，薛慧如表示，商业银行对市场选择和比例分配会考虑多方面因素。其中，境内发行的优势包括成本、审批流程、投资者风险偏好及评估方法等，预计境内发行规模占主导；考虑到可比同业国际机构较多，存续的TLAC非资本债亦有一大部分是在境外发行，境外发行则可以进一步向国际同业靠拢。

　　哪些机构将对TLAC非资本债感兴趣，成为主要投资者？从国内来看，在资产荒持续背景下，这是机构关注和热议的话题。机构人士普遍认为，出于期限和成本特点考虑，TLAC非资本债未来对二永债发行可能有一定的替代作用。中证鹏元认为，这一替代程度取决于资本新规实施后的资本节约情况、未来五大行的业务发展速度和资本充足性表现，以及TLAC非资本债券的市场认可度和投资人群体的培育情况。

　　薛慧如认为，从目前国内银行二级资本债的投资者结构来看，商业银行、银行理财分别持有30%和25%左右，是主要投资人，其他包括基金、保险等，预计TLAC非资本债券的持有结构将与此类似，其中以国有大行、股份行及其理财子为主，中小银行持有动机不强。

　　不过，考虑到发行初期市场接受度和银行资本新规影响，不少机构人士认为，TLAC非资本债将更受广义资管青睐，尤其从长期来看，银行自营持有动力还有待观察。

　　上述《办法》做出了一定的TLAC非资本债券互持豁免规定，G-SIBs之间互相持有的TLAC非资本债券，在TLAC规则实施的前5年将享有资本扣除豁免过渡期，即持有的TLAC非资本债券超过自身核心一级资本净额10%的部分不进行资本扣除，非G-SIBs持有的TLAC非资本债券，不受超过自身核心一级资本净额10%部分进行资本扣除的要求限制。

　　中证鹏元相关评级业务负责人此前在一场圆桌讨论中提到，这是境内TLAC监管制度上与境外存在差异的地方，同时与二永债相关监管政策也存在显著差异。相关设定的一大背景在于，TLAC非资本债券是一款新的债券产品，投资人有一个逐步接受的过程。这一方面反映了监管部门对于TLAC非资本债券属性的认定更趋近于金融债这类高级无担保债券，而非合格资本工具；另一方面也印证了TLAC非资本债券减记及后偿发生可能性极小。

　　惠誉评级亚太区金融机构评级董事徐雯超也认为，上述规定一定程度上照顾了五大行TLAC达标压力，并体现出降低达标成本的考量。

　　从配置角度来看，她表示，虽然TLAC债的损失吸收顺序以及触发点与二永债存在较大差异，即当全球系统重要性银行进入处置阶段且当二级资本工具全部减记或者转为普通股后才会触发，而过去二级资本债全额减记的案例仅有包商银行，但考虑到新的资本新规将TLAC非资本债券和二级资本债券的信用风险权重均上调至150%，银行自营持有TLAC债的趋势还有待观察。

　　中证鹏元也认为，上述规定有助于扩大TLAC非资本债券在银行体系内的投资规模，但资本新规下相关策略和积极性仍需要观察。而对于广义资管而言，TLAC非资本债券的期限更短、更灵活，与除保险以外的广义资管的投资期限需求更加匹配，同时TLAC非资本债券信用资质高、久期较低带来的估值波动较小，未来发行规模大，均有助于吸引来自基金和理财产品的投资。综合来看，未来TLAC非资本债券和二永债的投资人群体或有很大差异。