国投策略：新国九条的真实影响是什么？

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　　来源：林荣雄（金麒麟分析师）策略会客厅

　　全文摘要

　　核心结论：本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是A股步入中期牛市的制度基础。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场出现较为明显上涨，可以明确地讲：本次“新国九条”在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有待观察。二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题（EPS端）；外部问题核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国（估值端）。站在当前，上证综指并非处于绝对低估值水平（沪深300在历史3、5年PE分位也在20%左右），最新3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，海外降息预期推迟以及市场对一季报的潜在忧虑，市场大盘维持“大跌后的震荡”已不容易。而“新国九条”政策真实影响最大的是：具备价值偏好的监管行为对于结构风格领域或许意味着微盘股投资价值的大幅下降（中证2000指数作为中小盘投资价值下限），意味着红利时代开启（市场开始从发现高股息到创造高股息阶段），意味着新一轮“漂亮50”定价正在孕育之中（从融资市转向投资市）。在市场层面，我们反复强调4月A股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，4月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在A股景气投资有效性指数持续回升得到侧面印证。同时，我们反复强调最佳的景气定价指引集中来自于出海方向（出海三条线，认准车（商用车）船电（家电））；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为（扩散定价规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）；4、稀有金属和稀土等）），应该客观予以明确除了黄金和铜外，当前至少有相当一批细分相关品种的上涨是资金短期博弈行为，难以持续。同时，在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性，无法验证难以评估。

　　本周沪指收于3019点，全A成交量跌至8100亿。在3月后沪指一直围绕3050点上下波动，符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。

在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。

　　可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，那么要求在未来半年内（最迟Q3）能够通过1、PPI环比持平；2、PPI同比回升能够预见盈利底。目前来看，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡已然值得庆幸。

　　政策层面，市场高度关注国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称第三个“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，可以明确地讲：“新国九条”政策在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素并不充分，“新国九条”政策短期实际影响最大的是在结构风格领域，或许意味着微盘股投资价值的大幅下降，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮50”定价正在孕育之中。

1、区别于前两次，本次聚焦加强监管和防范风险。第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是A股步入中期牛市的制度基础。当前最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。在2016-2017年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就2017年“漂亮50”结构牛。我们的观点是：当前趋严的监管环境对微盘股产生较大影响，中证2000指数应该是中小盘投资价值的下限。

　　2、通过分红提高上市公司投资者回报是重要导向，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。4月12日晚间，沪深交易所同步就《股票发行上市审核规则（征求意见稿）》，拟对主板、创业板、科创板分红不达标采取强制约束措施，将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。我们认为，A股市场将逐渐从以股东价值理论为核心的发现高股息阶段到以股利信号理论为核心的创造高股息阶段。只不过，要警惕分红大于股权自由现金流的过度分红的公司。

　　3、通过严把上市，约束减持，加强退市三大核心举措构建股市良好生态。尤其退市是 老大难，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。进一步严格强制退市标准，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。对于这三点，全市场都喜闻乐见，能把这三点不折不扣落实是我们最值得期待的，这是A股中期走向长牛的基石。

　　在市场层面，我们反复强调4月A股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，4月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在A股景气投资有效性指数持续回升至1.77%得到侧面印证。同时，我们进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然，4月基本面定价胜负手依然看出海。

面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。

　　1、目前部分上涨资源品背后的定价逻辑并不尽相同，金价创新高是避险+央行购金+降息预期的定价逻辑，铜主要是受供给侧约束+全球制造业需求阶段性回暖，可可和糖则存在战略储备的动机，原油主要受地缘政治影响导致供需错配。资源品持续定价最佳逻辑是在于验证“二次通胀”出现，当前国内外商品价格分化明显，尽管年初至今南华贵金属指数和南华能源指数分别上涨12.60%和6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌16.61%，“二次通胀”目前不具备事实基础。

　　2、复盘资源品行情：2005年至今，A股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于2005年7月~2008年1月，2008年11月~2010年10月，2016年1月~2017年8月，2020年7月~2022年4月，前两轮的主导因素为需求侧，包括2005年~2007年国内经济繁荣以及2009年四万亿投资计划，后两轮的主导因素为供给侧，包括2016年的供给侧改革和2021年的限电限产、能耗双控。可以发现：基于涨价的品种轮动规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）、黑色系；4、稀有金属和稀土等

　　外部问题：最新美国通胀依然强劲使得降息推迟，维持没那么快转入“衰退交易”预判。同时，地缘风险激发市场避险情绪，黄金和美元再获支撑，美元指数站上106关口为去年11月以来首次，呈现黄金美元双强格局。

　　1、联储3月FOMC会议纪要表明，在今年年内开启降息依然是最可能的情况。从最新CME预测来看，美联储首次降息或许不会早于今年7月，甚至可能会在11月才姗姗来迟，目前在7月、9月以及11月首次开启降息的概率均在40%左右。与此同时，年内累计可能只降息1-2次。此外，我们在此前的报告中提到，美联储或许会在首次降息之前优先放缓其缩表节奏，从而更好地评估市场状况。本次会议纪要的表述充分验证了这一观点，即在降息预期不断延后的背景下，美联储会将放缓缩表作为更优先的处理事项。

　　2、本周公布的CPI数据表明通胀依然顽固，说明此前制造业PMI重回扩张区间以及近期大宗商品价格持续上涨后续会对其构成上行压力，但截至目前美国的商品端通胀尚未明显回升。服务端通胀本月成为CPI超预期升温的主要因素，住房通胀下滑低于预期和汽车服务价格升温使得整体通胀形势依然不容乐观。虽然整体通胀的下滑趋势没有发生根本性扭转，但潜在的反弹风险使得我们维持“宽松交易”不会那么快转入“衰退交易”的预判。

　　总结而言，面向2024年，我们率先市场提出科技+出海双主线，倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。

1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。

2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如2023年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。

3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对2024年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多2024年值得期待的C端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》。

4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现“买买买”的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现K型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。

5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。

　　短期超配行业：产业全球竞争力 （商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。

　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

　　I

　　目录

　　正文

　　1．近期权益市场重要交易特征梳理

　　结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

　　本周主要美股普跌。其中标普收跌1.56%，道指收跌2.37%，纳指收跌0.45%。盘面上，标普500各大板块全军覆没，除跌逾0.7%的公用事业和跌0.9%的必需消费品以外，其他板块收跌至少1%，材料收跌近1.8%领跌，芯片股所在的IT板块午盘曾跌近1.9%、收跌逾1.6%。本周这些板块均累跌，除了跌逾0.2%的IT、跌0.5%的通信服务、跌近0.7%的非必需消费品，其他板块至少跌超1%，金融跌3.6%领跌，材料、房产、医疗也均跌逾3%，工业跌超2%。消息面上，本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。美联储多位高级官员发表讲话，普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至2%才考虑降息；美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心CPI连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度；地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂。

　　我们认为，拉开财报季序幕的华尔街大行财报引发投资者对高利率冲击银行的忧虑。中东地缘紧张局势升级，助长原油等商品走高，进一步加剧高通胀持久的担忧，美股继续承压。个股上，美股AI股盘前走低，AMD跌近2%，英特尔跌超1%。美股银行股拉开财报季帷幕，随着摩根大通、富国银行和花旗集团等主要银行开始披露第一季度财报，市场焦点将转向企业盈利。公布财报的大银行中，公布一季度净利息收入（NII）略低于预期、终结连续七季创纪录之势、不计市场业务的NII指引上调10亿美元后仍低于预期，CEO戴蒙提及威胁经济的多种重大不确定因素后，摩根大通早盘跌幅曾略微超过6%，创2023年3月9日硅谷银行倒闭前一日遭遇疯狂挤兑以来最大盘中跌幅；一季度NII也低于预期、管理层称无法提供有关监管方何时撤除对其资产上限时间的更新、具体时间最终取决于监管方后，富国银行盘初跌超2%，早盘几度转涨后小幅转跌；一季度营收同比下降2%、利润下降27%仍高于预期的花旗盘初曾涨超1%，早盘转跌后跌超1%。

　　第一，本周市场情绪回落，本周主要指数中，仅恒生科技收涨，中证1000、国证2000、宁组合、创业板指、茅指数相对弱势。本周上证指数下跌1.62%，创业板指下跌4.21%，沪深300下跌2.58%。本周沪指收于3019点，全A成交量跌至8100亿。

　　第二，大宗商品方面，3月以来在全球需求复苏、商品库存低位和结构供给收缩的格局下，全球大宗商品持续上涨，3月份COMEX黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨9.74%、4.46%、4.80%、6.20%，由此带动A股上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨，有色金属和石油石化行业是3月涨幅最高的两个行业，分别上涨12.49%和6%。值得注意的是，以南华工业品指数作为国内工业品价格的代表来观察，今年以来是下跌了0.96%，整体呈现震荡走平的趋势，主要原因在于，尽管南华贵金属指数和南华能源指数分别上涨12.60%和6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌16.61%，这一点从wind大宗商品指数的涨跌幅中也可以得到印证，这意味着尽管结构上部分资源品价格出现明显上涨，但整体对于PPI的拉动或比较有限。

　　资源品行情顺周期品种轮动规律：贵金属——工业金属——黑色系——小金属（稀有金属）。2005年至今，A股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于2005年7月~2008年1月，2008年11月~2010年10月，2016年1月~2017年8月，2020年7月~2022年4月，前两轮的主导因素为需求侧，包括2005年~2007年国内经济繁荣以及2009年四万亿投资计划，后两轮的主导因素为供给侧，包括2016年的供给侧改革和2021年的限电限产、能耗双控。我们进一步复盘了历史上四轮资源品行情的演绎过程，尽管各轮行情的催化因素和宏观背景不同，但有着类似的行业轮动和景气扩散规律：

资源品行情的第一阶段是由贵金属领涨（金、银），该阶段的特点是经济处于底部，流动性相对宽松，避险情绪和利率下行有利于贵金属价格上涨。

资源品行情的第二阶段是工业金属上涨，最主要的品种是铜和铝，由于广泛应用于工业生产的各个环节，对经济自底部修复的信号最为敏感。

资源品行情的第三个阶段是黑色系上涨，主要包括钢铁和煤炭，两者同属一条产业链且与房地产和基建周期高度相关，在经济复苏正式启动，基建项目开工和地产投资回暖，行情扩散至黑色系。

资源品行情的第四个阶段是各品种齐涨，其中以小金属（钨、钼、稀土等）涨幅最为明显，小金属由于应用范围和行业体量相对较小，主要体现为在行情末端受益于情绪和景气扩散的高弹性。

　　第三，4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，《意见》共9个部分，简称资本市场第三个“国九条”。本次出台的资本市场第三个“国九条”，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。回顾前两次国九条的发布来看：

　　1、2004年1月31日上证综指1591点，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，简称第一个国九条。上证综指从2004年1月31日1591点上涨285%到历史峰值2007年10月18日6124点。

　　2、2014年5月9日上证综指2011点，国务院颁布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，简称第二个国九条。上证综指从2014年6月20日年度低点2010点上涨158%到近16年峰值2015年6月12日5178点。

　　前两次“国九条”分别针对当时资本市场发展遇到的核心问题，第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题，在两个“国九条”推出后不久，资本市场都出现了较为明显的上涨。而本次出台的第三个“国九条”则是聚焦监管和风险，主要信号包括两个方面：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者，特别是中小投资者合法权益。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局。

　　第四，当前最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。我们的观点是：当前趋严的监管环境是否对中小盘产生影响还需要跟踪观察。值得注意的是从市场定价的角度看，2016年-2017年的行情演绎过程中，在2016年上半年市场走出熊市阴影迎来了风险偏好的迅速修复，中小盘展现出较高的弹性，但随后不断趋严的监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就了2016-2017年为期两年的慢牛和结构牛。在这两年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。

　　第五，仔细观察，会发现大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的。过去一年以来，波动比科技小，收益比高股息高，不管科技+高股息来回反复，超额收益依然有效的方向就是在大盘成长的出海定价。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电，这点在年初至今家电、船舶、客车、叉车和重卡领域中尤为明显。

　　第六，我们研究2010年-2023年1-4月的全部A股月收益率与上年年报、当年一季报业绩增速的相关性，一条清晰的结论是：4月A股定价基本面因子占比提升，在每年的前五个月里，4月涨幅与一季报更相关（相关系数中位数21.54%），并且下半月涨幅的相关性要明显高于上半月。这意味着，4月（特别是4月下半月）收益率和基本面的相关性有望回归，尤其应该关注景气边际改善的方向（资源品、出海领域（车船电）以及部分科技板块），而缺乏基本面支持的题材炒作可能波动会逐渐加大。值得注意的信号是，我们在此前推出的“景气投资有效性指数”，自2023年4月创下低点以来持续缓慢回升，2024年以来，景气投资有效性指数连续两个月回升，本周是2022年11月以来首次回升至0轴上方，达到1.77%（截至3月29日）。这意味着当前市场定价与基本面的相关性正在逐步回升。

　　第七，本周COMEX黄金报收2343.6美元/盎司，上周前值2328美元/盎司，黄金价格震荡上行。本周金价波动的原因如下：一、本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。前圣路易斯联储主席布拉德表示，通胀率正在向美联储目标靠拢，而经济仍然保持弹性。周五，美联储多位高级官员发表讲话。官员们普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至2%才考虑降息。二、周三，美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心CPI连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度。美国3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%，同时也高出前值3.2%。美国3月CPI环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。三、地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂，对能源供应的影响进一步加重。

　　我们认为，瑞士央行降息提振全球市场风险偏好，叠加本周公布的CPI数据表明通胀依然顽固，美联储多位高级官员依旧谨慎，或推迟美联储今年降息时机以及幅度，地缘风险激发市场避险情绪。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2023年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2024年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

　　第八，本周美国3个月国债收益率报收5.45%，上周前值5.43%；10年期国债收益率报收4.5%，上周前值4.39%。本周，长短端美债震荡上行，主要影响因素如下：一、本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。前圣路易斯联储主席布拉德表示，通胀率正在向美联储目标靠拢，而经济仍然保持弹性。周五，美联储多位高级官员发表讲话。官员们普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至2%才考虑降息。二、周三，美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心CPI连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度。美国3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%，同时也高出前值3.2%。美国3月CPI环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。三、地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂，对能源供应的影响进一步加重。此外，周三，美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，拍卖结果相当惨淡，几乎所有指标都表现不佳，体现需求疲软的尾部利差为史上第三大。本次10年期美债拍卖的最终得标利率为4.560%，创下去年10月以来的最高，较3月12日的4.166%大幅攀升。本次拍卖的预发行利率为4.529%，尾部利差高达3.1个基点，是2022年12月的3.7个基点尾部利差以来最大，也是有记录以来历史第三高的尾部利差。

　　我们认为，虽然地缘风险激发市场避险情绪，美国国债价格有所反弹，但本周公布的CPI数据表明通胀依然顽固，美联储多位高级官员依旧谨慎，或推迟美联储今年降息时机以及幅度，美债拍卖结果惨淡，推动美债收益率走高。长期而言，目前美联储诸多官员仍对通胀预期保持谨慎态度，鸽派票委认为今年降息次数或少于预期，降息节奏和频率可能放缓。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压，美债利率上行空间有限。

　　第九，本周本周美元指数报收106.02，上周前值为104.29，本周美元指数震荡上行。影响美元指数的因素如下：一、本周美联储对降息态度仍然保持谨慎。前圣路易斯联储主席布拉德表示，通胀率正在向美联储目标靠拢，而经济仍然保持弹性。周五，美联储多位高级官员发表讲话。官员们普遍认为美国经济依然韧性，短期内没有降息的紧迫性，需要有证据完全确信通胀能降至2%才考虑降息。二、周三，美国劳工统计局公布的数据显示，能源和住房通胀带动下，美国核心CPI连续第三个月高于预期，或推迟美联储今年降息时机以及幅度。美国3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%，同时也高出前值3.2%。美国3月CPI环比增0.4%，超过预期的0.3%，持平前值。三、地缘冲突进一步升级，以色列导弹袭击了伊朗驻大马士革领馆后，伊朗伊斯兰革命卫队总司令侯赛因·萨拉米表示将对以色列发动袭击导致伊朗高级将领丧生进行报复，以色列各地使馆进入高度戒备状态。俄乌冲突尚未缓解，乌克兰无人机袭击了俄罗斯鞑靼斯坦共和国下卡姆斯克市一处炼油厂，对能源供应的影响进一步加重。

　　我们认为，华尔街普遍收敛降息预期之际，本周公布的CPI数据表明通胀依然顽固，美联储多位高级官员依旧谨慎，或推迟美联储今年降息时机以及幅度，叠加地缘风险激发市场避险情绪，美元再获支撑，美元指数持续上行，站上106关口，为去年11月以来首次。地缘风险激发市场避险情绪，美元走强。长期而言，目前美联储诸多官员仍对通胀预期保持谨慎态度，鸽派票委认为今年降息次数或少于预期，降息节奏和频率可能放缓。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将推动美元走强。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，所以我们认为人民币短期内承压，但是长期来看随着美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温，我们预计人民币在长期将呈现温和升温走势。

　　2．内部因素：3月出口并不弱，Q1经济整体有望延续弱复苏态势

　　本周主要公布了3月份的通胀、社融和出口相关的数据。通胀数据方面，3月CPI同比上涨0.1%，环比下降1.0%，由于节后消费需求回落叠加气候回暖之后蔬菜价格显著下行，食品价格的下降是主要拖累因素。同时PPI环比、同比均下行，整体来看处于弱势区间，以国内需求定价的黑色系下跌与以全球复苏定价的有色系上涨，二者的分化也进一步验证国内当前整体经济需求恢复缓慢。社融方面，居民和企业的中长期贷款较大幅度回落是核心驱动因素，既有去年的高基数影响，背后也反应消费动力不足以及由于3月楼市销售惨淡导致的居民购房的意愿下降，居民部门惜贷的特征依旧突出。出口主要受去年同期高基数以及春节效应影响大幅回落，但不乏结构性的亮点，其中汽车、钢材、电子产业链仍维持高景气。展望后市，我们认为弱通胀模式或进一步持续，未来货币政策存在进一步宽松的可能性，随着政府债券发行加快，叠加地产低位修复等有利因素，后续经济基本面的边际回暖趋势或持续。具体而言：

3月CPI同比上涨0.1%，环比下降1.0%，整体看，一季度全国居民消费价格指数与上年同期持平。其中，由于节后消费需求回落叠加气候回暖之后蔬菜价格显著下行，食品价格环比下降3.2%，影响CPI环比下降约0.59个百分点，是主要拖累项。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，保持温和上涨。PPI方面，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%。分项来看，生产资料 PPI 同比下降 3.5%，生活资料PPI当月同比下降1%。分行业和品种看，跌幅最大的是煤炭开采和洗选业，同比环比分别下跌 15%、1.6%。石油天然气、黑色金属、有色金属同比涨幅较大，分别为 6.3%、6.7%、3.4%，环比涨幅分别为1.1%、-2.5%、0.4%。30 个行业中，有近20个行业价格同比、环比下滑。以国内需求定价的黑色系下跌与以全球复苏定价的有色系上涨，二者的分化也进一步验证国内当前整体经济需求恢复缓慢。整体来看，我们认为弱通胀模式或进一步持续，未来货币政策存在进一步宽松的可能性。

3月社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%，环比下降0.3个百分点。分项来看，人民币贷款和政府债券分别环比下降0.5%和0.4%，是驱动社融增速环比下降的主要因素。进一步结构细分来看，居民和企业的中长期贷款较大幅度回落是核心驱动因素，既有去年的高基数影响，背后也反应消费动力不足以及由于3月楼市销售惨淡导致的居民购房的意愿下降，居民部门惜贷的特征依旧突出。政府债券方面，3月新增4642亿元，同比少增1373亿元，发行整体偏慢。3月末，广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%，环比下降0.4%；狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%，环比下降0.1%，带动“M2-M1”的剪刀差由7.5%收窄至7.2%，资金活化速度有所提高，反映出实体经济的活力提升，同时财政力度与居民消费意愿的不足也成为M1增速滑坡的主要拖累。展望后市，我们认为，当前经济仍处于弱势复苏的状态，随着政府债券发行加快，叠加地产低位修复等有利因素，后续经济基本面的边际回暖趋势或持续。

出口数据方面，根据海关总署的数据，3月以美元计价出口同比-7.5%，预期-1.9%，前值5.6%；进口同比-1.9%，预期1%，前值-8.2%，主要受去年同期高基数以及春节效应影响。从主要出口目的地来看，3月仅对中国台湾、日本出口增速回升1和2.6个百分点至5.4%和-7.8%，其余大多数均回落。其中对美国出口同比下降15.9%；对欧盟出口同比下降14.9%，较前值分别回落18.5/12.6个百分点，从主要出口产品来看，伴随全球半导体周期上行，电子产业链出口仍保持强劲，其中电脑等设备、手机同比增速从1-2月的3%、-18.2%上行至4.9%、1.7%。3月汽车及配件出口增速从1-2月的13.1%放缓至10.1%，但仍维持高位。展望后市，我们认为，随着基数、春节效应的扰动减弱，在美国补库与全球制造业触底回升两个因素叠加共振下，今年出口的结构性行情或持续。

　　3．外部因素：最新美国经济体内的需求依然强劲使得降息推迟，维持没那么快转入“衰退交易”预判

　　3.1．美国3月CPI数据仍超预期升温，首次降息或进一步延后

　　4月10日本周三，美国劳工统计局公布了最新一期CPI数据。美国3月CPI同比增3.5%，高于预期值3.4%，较前值3.2%继续显著上升。美国3月核心CPI同比增3.8%%，同前值持平，同样高于预期值3.7%。环比方面，3月核心CPI增长0.4%，也高于预期0.3%。3月美联储钟爱的指标—超级核心通胀（剔除了住房的核心CPI服务分项）环比上涨0.65%，同比上涨更是直接飙升至4.8%，创下近一年以来的最高纪录。整体来看，美国的CPI通胀数据已经连续三个月过热，根据过去三个月数据计算的年化CPI从4.1%上升至4.5%，创下2023年5月以来的最高纪录，引发市场对通胀反弹的普遍担忧。

　　从具体指标来看，美国3月CPI数据全面超预期的原因在于服务端通胀依然顽固，环比上涨0.5%。其中住房单项环比上升0.4%，同前值持平；而交通服务、汽车保险以及汽车修理费用分别上涨1.5%、2.6%、1.7%，均远远高于前两个月的水平，成为本次服务端通胀上升的主要推手。与此同时，医疗服务依然维持了0.6%的环比增长。食品分项同比上涨2.2%，同上月前值持平，环比增速也仅仅从0%稍稍提高至0.1%；而能源分项本月出现了2.1%的同比涨幅，说明此前油价下滑带动的CPI整体下行或已结束。相比之下，本月商品端通胀的控制还算乐观，环比依然下跌了0.2%。二手车价格环比下跌1.1%，新车价格也环比下跌0.2%。总的来看，美国3月核心商品CPI同比增长-0.7%（前值-0.3%），核心服务CPI同比增长5.4%（前值5.2%），说明顽固的服务端通胀依然是整体CPI数据持续超预期的根本原因。

　　美国3月CPI数据的持续超预期表明，美联储可能需要更多的时间来控制通胀朝着2%的既定目标前进。从CPI数据公布后相关官员的发言来看，短期内继续维持当前的货币政策似乎是美联储的最佳选择。里士满联储主席巴尔金表示，最新数据使他不认为抗通胀之路已经可以宣布胜利，关注后续通胀是否能够放缓才是合适的。相应地，纽约联储主席威廉姆斯也认为，仍需要一段时间使得美国通胀回落至2%的政策目标。波士顿联储主席科林斯更是直接表明，今年美联储的降息次数会较点阵图及市场预期有所减少。

　　我们认为，3月仍超预期升温的CPI数据或许会使得美联储首次开启降息的时点进一步延后。截至目前，美国的商品端通胀尚未明显回升，但此前制造业PMI重回扩张区间以及近期大宗商品价格持续上涨后续会对其构成上行压力；而服务端通胀本月成为CPI超预期升温的主要因素，住房通胀下滑低于预期和汽车服务价格升温使得整体通胀形势依然不容乐观。虽然整体通胀的下滑趋势没有发生根本性扭转，但潜在的反弹风险使得我们维持“宽松交易”不会那么快转入“衰退交易”的预判，首次降息的到来需要更长时间的耐心等待。

　　3.2．3月FOMC会议纪要维持年内降息表态，放缓缩表应迅速而谨慎

　　美国时间4月10日本周三，美联储公布了2024年3月FOMC会议纪要。

　　在通胀方面，参会官员普遍认为近期公布的数据并没有增强他们实现2%的通胀目标的信心。会议纪要中指出，美国整体通胀下滑的趋势依然在继续，但参会官员普遍预计这一进程并不会“平坦”。一方面，部分参会官员认为地缘政治风险可能带来严重的供应链中断问题，这会使得运输成本增加，从而构成通胀的上行风险；另一方面，还有部分官员认为低于预期的限制性金融环境会推升总需求，进而拉动通胀走高。尽管如此，几乎所有的官员都依然认为当前政策利率处于本轮周期的峰值，如果后续经济整体走势符合预期，在今年年内某个时间点开启降息依然是合适的。我们认为，相较此前在利率政策方面的表态，本次会议纪要的内容表明美联储内部对通胀反复的担忧出现进一步加剧的趋势，这与不断延后的降息预期一致。

　　在经济方面，相较上次会议纪要中基于强劲数据表现而上调经济数据预测，本次会议纪要对未来经济发展的不确定性看法有所增强。虽然整体经济数据依然表现良好，但有部分参会官员指出，亚洲大型经济体增长放缓、美国商业地产贬值情况以及银行业面临的流动性危机等因素可能使得美国经济面临的下行压力加大。同时从企业端的角度来看，裁员规模的扩张或许会导致未来失业率迅速走高。当然，会议纪要中也明确表示，最近长期国债利率上升的原因主要是因为劳动力市场数据持续强劲、经济活动前瞻性指标普遍强于预期，这就意味着美国经济依然具有十足的韧性。即使今年后续发展有所放缓，美国经济也不太可能陷入衰退。

　　相比之下，本次会议纪要更多的关注点在于放缓量化紧缩（QT）的讨论，甚至专门设立了“考虑放缓缩表速度”的专题。绝大部分参会官员认为，应该迅速但谨慎地开启放缓缩表的步伐。会议纪要指出，虽然美联储的资产负债表在过去一段时间大幅度缩减，但是准备金余额依然保持在较高水平，放缓缩表速度将有利于使准备金余额逐步过渡到充足水平。因此，全体参会官员都同意将每月缩表规模减半，同时下调美国国债额赎回上限。而在机构抵押贷款支持证券MBS方面，参会官员普遍认为应该维持其上限不变。值得一提的是，参会官员还明确表示，减缓缩表并不会影响美联储在货币政策方面的立场。

　　我们认为，美联储3月FOMC会议纪要表明，货币政策可能会在更长一段时间内保持不变，但在今年年内开启降息依然是最可能的情况。从最新的CME预测来看，美联储首次降息或许不会早于今年7月，甚至可能会在11月才姗姗来迟，目前在7月、9月以及11月首次开启降息的概率均在40%左右。与此同时，年内累计可能只降息1-2次。此外，我们在此前的报告中提到，美联储或许会在首次降息之前优先放缓其缩表节奏，从而更好地评估市场状况。本次会议纪要的表述充分验证了这一观点，即在降息预期不断延后的背景下，美联储会将放缓缩表作为更优先的处理事项。

　　3.3．PPI3月同比增速略低于预期，“软着陆”仍为美国经济基本预测

　　4月11日本周周四，美国劳工部公布了3月最新一期PPI。数据显示，美国3月PPI同比增长2.1%，相较2月前值上涨0.5%，但略低于2.2%的市场预期，仍创下2023年4月以来的最高水平。美国3月PPI环比增长0.2%，相较前值0.6%明显回落，同样略低于预期值0.3%。在核心PPI方面，美国3月核心PPI同比上涨2.4%，高于预期值2.3%及前值2.1%；而环比增幅则从2月的0.3%进一步放缓至0.2%，与市场预期一致。这表明尽管核心PPI连续三个月扩张，但环比涨幅已经明显放缓，美国的通胀暂未出现明显加速。值得一提的是，去除食品、能源、贸易的PPI本月环比仅上涨0.2%，相较前两个月同样收缩明显。

　　从细分项目来看，过去几个月以来商品端的低迷表现仍然在继续，整体环比下跌0.1%，实现了连续6个月的下跌。其中，最终需求食品价格环比上涨了0.8%，而需求能源价格则下跌1.6%，依然是商品端PPI下降的推动因素。值得一体的是，PPI显示的汽油价格本月再度下跌3.6%，成为维持PPI商品端整体下滑的最大原因。然而，这与CPI显示的汽油价格显著上涨出现明显差异，季节性调整或许是造成这一差异的重要原因。实际上，本月的汽油价格应该更高，商品端的整体PPI也应该更高。

　　而在服务端方面，3月环比增长0.3%，虽然较1月0.6%已经出现了明显回落，但仍旧是PPI整体增长的主要因素。其中，交通运输环比上涨高达0.8%，贸易分项环比上涨0.3%，其他服务环比上涨0.2%，而证券投资相关服务价格更是飙升3.1%。由此可见，服务端价格上涨涉及的领域依然是比较广泛的。

　　我们认为，美国3月略低于预期的PPI数据在一定程度上缓解了CPI带来的对通胀反复的担忧，即整体通胀依然处在一个逐步下行的趋势之中。这就意味着，目前市场对于美国经济“软着陆”的定价还是可以继续维持。但是我们也注意到，通胀出现进一步反弹的风险正在走高，美联储需要保持高度警惕。如果美联储草率转向加息，失业率的意外走高或许会使得美国经济陷入衰退，这更是其不愿见到的局面。因此站在当下，我们依然维持美国经济“软着陆”的基本预测。