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来源：CSC研究权益策略团队
核心摘要
●核心观点
从一季报盈利和联储降息节奏等因素看，短期市场依然存在制约与压力，仍处震荡整理之中。本轮商品行情存在分化，其中最强的贵金属主要由金融属性与避险情绪驱动，而内需进一步修复仍需要时间，3月金融数据也显示企业处于去杠杆状态。国九条出台背景下，不致力于股东利益最大化的题材股将逐渐被边缘化，红利风格依然维持高胜率，中期看高赔率的景气成长机会将陆续涌现，但短期线索有限，需耐心守候。行业推荐：家电、石油、电力、有色、通信、电子等。
●本轮商品行情存在分化，其中最强的贵金属主要由金融属性与避险情绪驱动，而需要注意的是内需进一步修复仍需要时间，3月金融数据也显示企业仍处于去杠杆状态之中。
●当前红利风格依然维持高胜率。1）4月市场基本面向上修复动能有限，Q1财报迎来密集披露期恐压制风险偏好，资金存在避险需求。2）红利风格交易拥挤度适中：中证红利指数成交额5MA占比仍低于三个月均值。3）前期报告我们提出日本经验看，企业信贷周期和分红率变化是影响高股息相对收益的两大本质因子，3月信贷数据显示企业仍在去杠杆，同时国九条出台，政策面和企业微观层面推动分红率提升的导向也在进一步明确。另一方面，随着一季报逐渐踏入密集披露期，业绩交易将成为4月另一条主要交易线索，布局业绩确定性（短期）+利空兑现（长期）方向。从一季报前瞻梳理情况看，各细分领域中业绩具备韧性的方向有望吸引短期资金流入，主要包括：1）制造：船舶、重卡、汽车零部件、电网设备；2）消费：白电、黄金珠宝、出行链、部分白酒；3）周期：贵金属、电力、石油；4）科技：光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链等；5）海外营收占比较高且订单饱满的出口链企业，集中在扫地机器人、纺织制造、工程机械、家电、家居、通用设备等。进一步从偏长久期属性的资金角度出发，则可适当布局一季度业绩增速有望见底、后续基本面存在回升预期的半导体/消费电子、新能源（电池产业链、光储）等。
行业推荐：家电、石油、电力、有色、通信、电子等。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
一、本周市场回顾
市场震荡整理，有色持续活跃
本周三大指数均有所下跌。上证指数、深证成指、创业板指本周分别下跌1.62%、3.32%、4.21%。中证500（-1.81%），中证1000（-2.95%）。行业方面，31个申万一级行业， 有色金属（+3.72%），家用电器（+2.10%），公用事业（+1.34%），纺织服饰（+0.96%），银行（+0.91%）涨幅居前。社会服务（-2.76%），通信（-3.76%），电子（-4.43%），计算机（-6.47%），传媒（-9.52%）跌幅居前。市场风格维度，国证价值下跌1.21%，国证成长下跌3.29%，价值股占优。4月市场整体承压，低估值、资源品表现强势，与我们前期策略报告观点相符。
北向资金流出，成交额持续萎缩。本周北向资金净流出114.68亿元。本周成交额持续回落，呈现下降趋势，最低至7936亿元。两融余额变动幅度较小，与上周基本持平。
金价持续走高。主题概念方面，本周金价持续走高带动有色金属板块持续活跃。金价续创历史新高。美东时间4月11日，金价再度反弹。截至美股收盘，COMEX6月黄金期货收涨1.03%，报2372.7美元/盎司，刷新收盘最高纪录。
二、本轮黄金及有色行情的逻辑
传统的黄金行情驱动逻辑是什么？
过去贵金属行情一般是流动性和避险逻辑驱动，在流动性宽松时黄金具备抗通胀属性，其价格与流动性应为正相关。因此名义利率与通胀之差实际利率与黄金价格存在负相关性。而在避险资产选择中，黄金实际上是一种美债替代品，所以过去黄金和美债实际利率的相关性很强。
在金融危机前期（07年初到08年3月黄金高点）：通胀预期稳定，实际利率下降，金价上涨。美联储不断降息，美元和美债收益率持续下行，黄金由2007年8月的660美元/盎司左右，一路持续上涨，到达1000美元/盎司。
在金融危机后期（2008年到2011年）：美联储在相当长时间内延续了非常规货币政策，以提振经济，推动实际利率进一步下探至0%附近，催生了黄金新一轮价格上涨。2008年11月至2011年9月，黄金价格月均价从760.9美元/盎司上涨至1771.9美元/盎司，累计涨幅133%。
2020年3月至2020年9月：应对疫情冲击美联储重启大幅宽松。3月中旬美联储将利率降至0%-0.25%，重启量化宽松。实际利率和美元指数均大幅下行，推动金价快速上涨。2020年3月至2022年8月，黄金价格月均价从1591.9美元/盎司上涨至1968.5美元/盎司，累计涨幅24%。实际利率下行和美元指数走弱均支撑金价上行。
2022年2月俄乌局势的迅速升温促使市场避险情绪爆发，黄金投资需求涌入市场，推动金价大幅走高。除了俄乌局势，当年1月美国CPI同比增长7.5%，创下自1982年2月以来最高水平。持续高企的通胀使实际利率降低，增强黄金吸引力。而工业金属过去主要由经济预期驱动，与全球PMI、国内地产周期高度相关。且在美元计价时受加息影响，若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属不利。
此次黄金行情逻辑有所不同
在2022年之前，可以观察到黄金价格走势与美债10年期国债实际利率之间的显著负相关性。2023年以来，美债实际收益率走势与黄金价格明显脱钩，黄金价格在近期更是持续大涨，黄金与美债实际利率的模型已经失效。我们判断本轮行情主要是去美元化驱动，包括美元资产信用降低和全球央行对黄金的囤积。黄金价格可从侧面反映美元信用。因此近期虽然美国降息预期不断推迟，CPI非农连续超预期下美债实际利率不断上行，但贵金属行情仍然强势。
美债信用评级降低，财政赤字恶化，债务高企，美元信用被侵蚀，全球央行增持黄金减持美债。当美元信用走弱，黄金作为避险资产，各国央行配置需求有望持续抬升。过去国家央行主要通过购买美债实现避险功能。2023年8月1日，国际评级机构惠誉宣布将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，“负面评级观察”调整为“稳定展望”。这是美国历史上第二次信用评级遭下调。至此国际三大评级机构中只有穆迪维持美国此前的信用评级不变。根据惠誉发布的公告，美债信用调降评级的直接理由有三：一是预计未来三年美国财政收支情况持续恶化；二是高额且不断增长的美国政府债务负担；三是过去20年来美国财政治理能力稳步恶化，特别体现在反复出现的债务上限危机以及拖延到最后时刻的解决方案。
地缘冲突风险俄乌战争中美国对俄罗斯进行制裁，禁止俄罗斯金融机构进入SWIFT。SWIFT掌握了全球绝大部分资金划转信息，其中以美元结算的比例超四成，SWIFT难以独立决策，很大程度上受大国博弈的影响。美国将商业工具变为政治工具的行为让更多国家逐渐去美元化。地缘事件频发，国际政治关系剧烈变化下，伊朗、波兰等受影响国家央行亦增加黄金储备。
在全球央行提高黄金储备并抛售美元的趋势下，黄金价格与美债收益率之间的传统负相关关系被打破。这一变化主要源于逆全球化浪潮的推进、美元信用的下滑以及地缘政治局势的常态化。在这样的背景下，全球央行购金的行为持续加强。央行对美元的态度实际上反映了美元信用。如果全球央行减少美元资产的持有，同时增加黄金储备，这无疑是央行对美元信任度降低的明显信号。截至今年3月末，我国外汇储备规模已连续4个月站稳3.2万亿美元关口；同时，黄金储备已连续17个月增持，累计达1010万盎司，如按区间均价测算，增持金额超1400亿元。根据世界黄金协会数据，全球央行在22/23年分别净购入黄金1081.9/1037.4吨，其中23年占全球黄金需求比例达到23.7%，首次超过实物黄金和ETF投资净买入占比，央行增持成为影响黄金需求变动的核心因素。
其他工业金属行情则由贵金属上涨衍生出来，在去美元浪潮中，工业金属用黄金定价（定价因子中金融属性推动），这导致铜铝等工业金属在黄金兑美元持续升值的情况下也需要同步对美元升值，而其中库存较低供给较弱的铜等涨幅居前，铜金比、油金比与美债收益率背离。
3月份，中国PPI同比下跌了2.8%，与资源品行情明显背离。我们认为中国PPI更多受到国内地产周期和黑色商品价格影响，而有色更多受到全球PMI和供需关系影响，其定价更多来自海外因素。与以往不同的是此次有色金属价格除了供需拉动外更多受到是贵金属大涨影响，贵金属通过去美元化价格上升传导至工业金属价格上升，金融属性对有色定价影响上升。
有色行情的分化：贵金属＞工业金属，有色＞黑色
长期来看，全球去美元化的进程有可能持续。2023财年联邦政府财政赤字近1.7万亿美元，比上一财年增加3200亿美元，同比增幅23%。美国核心通胀的顽固性令基准利率很长时间不得不维持高位，美国政府负债成本上升导致财政赤字压力增加将成为一种长期趋势，进入“财政赤字—发行国债—支付利息—财政赤字”的恶性循环格局。适度与灵活的财政赤字政策无疑可以增加政府投资并溢出“乘数效应”，进而增加就业与扩充消费，最终支持宏观经济在社会总需求的扩张环境中实现稳定增长。然而，目前美国政府的财政赤字已经显著高出3%的国际正常标准，不仅纵向上看处于历史高位，横向比较赤字率也远超欧盟、中国，并且财政赤字规模不仅眼下很难瘦身，未来也将维持高位运行，美国经济因此难以逃脱相关负面影响。显然，美国对此有着丰富的应对经验。由于美联储掌握着铸币权，增发美元与国债可以让财政赤字货币化，从而不断地填补赤字缺口，且增加流动性还能够带动美元阶段性贬值，进而稀释美国政府的偿债成本，同时削弱美元资产储备大国的市场博弈能力。
需要指出的是，世界各国为美国财政赤字买账的意愿已经逐渐减弱，尽管美元仍然是世界主要的储备货币，但在过去二十年间，美元在全球外汇储备中所占的份额下降超10个百分点，这意味着美元储备货币地位正在下滑。此外，由于美国多次借助美元在国际金融体系中的特殊地位，将美元作为一种重要的政治手段，通过冻结外国的美元资产来对他国实施经济制裁，引发国际社会对美元资产安全性的担忧，也加速了各国“去美元化”。
本轮行情中，贵金属由于其金融属性更强，价格较工业金属价格也更具韧性，工业金属内部或将分化。其一，本轮有色金属行情主要是由各国央行提高黄金储备驱动，无论是短期还是长期，美元信用下滑和各国央行“以黄金换美元储蓄”的行为都具有一致性，贵金属的经济地位较工业金属更加稳固。其二，工业金属的商品属性更强，更容易受到供需关系的影响。需求端来看，疫情影响逐渐消散，各国经济复苏推高对工业金属的需求，我国产业结构调整也大幅提升了对工业金属的需求。从供应端来看，大多数有色金属都处于库存历史低位，铜、铝、镍库存基本处于近十年来25%分位以下，且海内外近年来工业金属矿产的资本投资下降较多，短时间内产能受到约束。此轮上涨中，除了金价上升的传递作用，工业金属还处于需求改善叠加供应约束的理想状态，但是这种理想状态未来的持续性仍然存疑，如果海内外需求有所弱化则行情可能会中止。而在所有工业品中，与中国房地产周期密切相关的黑色系或将是最弱的一极。
短期择时需关注各国央行后续行为。如果各国央行购买黄金的行为具有持续性，则黄金仍然保有上涨动能，重点关注各国央行黄金储备当月值等数据。此外，需要关注美国政府对“去美元”的反应，尽管美元霸权地位逐渐流失既是顺应历史发展规律的，也是不可逆的，但美国政府在外交场合的表态和各项可能的财政政策都会加剧有色金属的短期波动。综上，我们对有色金属持长期看好态度，但短期市场波动可能加大，如果后续价格出现调整是加仓机会。在有色金属内部，我们认为贵金属逻辑强于工业金属，在工业金属内部，供给偏紧的金属种类后续表现会更好，有色强于黑色。
市场短期存在制约与压力
在前期策略周报中，我们提出4月市场情绪回落概率较高（经济数据验证、财报季等）、汇市波动压力较大、财报业绩不及预期等风险下，市场可能短期承压。近日公布的经济数据可能进一步加剧市场压力。
进出口数据皆不及预期。海关总署4月12日公布的数据显示，以美元计，2024年3月出口同比下降7.5%，增速较1—2月下降14.6个百分点；进口同比下降1.9%，下降5.4个百分点；当月实现贸易顺差585.5亿美元。受2023年同期疫情后积压订单赶工造成的高基数等因素影响，3月中国出口数据同比大幅下降。市场对于海外需求回升对国内出口的拉动预期有所下滑。
金融数据边际修复速度放缓。4月12日，央行公布的金融数据显示，一季度人民币贷款增加9.46万亿元。其中3月份新增3.09万亿元，同比少增8000亿元；3月新增社会融资规模48725亿元，同比少增5142亿元。3月末，广义货币（M2）同比增长8.3%，增速比上月末低0.4个百分点；狭义货币（M1）同比增长1.1%，增速较上月末低0.1个百分点。3月末M2和M1增速的“剪刀差”为7.2个百分点，较上月收窄0.3个百分点，但继续处于偏高水平。
四月为业绩披露期，市场多谨慎。四月为一季报与年报集中披露期，出于对个股业绩的担忧，市场此时比较谨慎，投资者情绪多有回落。此外，随着当下美元指数持续走强，人民币贬值，A股市场短期承压。
因此，我们再次提示由于4月经济数据修复趋缓、企业业绩披露密集导致市场情绪回落与人民币汇率波动等因素影响，A股市场短期面临调整风险。但也应注意到上述因素皆为短期因素，我们有望在5-6月观察到积极信号。
新国九条发布，长期影响有利市场完善
新国九条发布，利好于投资者的监管政策持续推出。新国九条提出：1．总体上明确未来5-10年的资本市场任务；2．严把发行上市准入关；3．严格上市公司持续监管；4．加大退市监管力度；5．加强证券基金机构监管，推动行业回归本源，做优做强；6．加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；7．大力推动中长期资金入市；8．全面深化改革开放；9．推动形成促进资本市场高质量发展的合力。
分红生态受政策推动将进一步改善。2023年12月15日，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》等规范性文件明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。2024年3月15日《意见》进一步提出，要求企业上市前制定上市后分红政策等回报中小投资者措施。持续稳定的分红对于中小投资者利益保护具有重意义，有助于长期价值投资理念的树立以及提高公司的资金使用效率，进而对改善公司估值水平。交易所新规指出，要强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。在一系列分红监管政策的推动下，A股上市公司分红比例有望进一步提升。
严控上市节奏，完善退市制度。2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确提出将阶段性收紧IPO节奏。2024年3月15日，证监会进一步提出《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（下称《意见》）等四项政策文件。强调：严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。多项政策严控上市节奏以来，我国IPO融资金额和数量持续下降。本次国九条进一步优化完善上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。上市制度进一步完善对于促进A股市场长期健康发展具有重要意义。新国九条对于上市公司退市制度进一步完善。新国九条提出深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。进一步严格强制退市标准。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。收紧财务类退市指标。完善市值标准等交易类退市指标。加大规范类退市实施力度。进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。进一步强化退市监管。严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。
重视回购，提振市场信心，维护企业价值。2023年12月15证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，强调推动上市公司重视回购、实施回购、规范回购，同时严防“忽悠式回购”。股份回购是除分红外回报股东的另一重要方式，其通过减少公司股份，从而有效改善每股收益及每股净资产回报率等关键财务指标，对于企业估值具有积极意义。新国九条进一步提出提升上市公司质量。制定上市公司市值管理指引。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。
三、行业配置思路：守住红利风格，布局盈利改善
三大因素继续支撑红利风格占优行情
在前期报告《高股息策略的底层逻辑与择时框架》一文中我们提出了判断红利风格相对收益和绝对收益的框架指标，从最新数据看，信贷因子、交易因子的变化均有望对红利风格占优表现提供正向拉动：
1）市场交易情绪降温，资金具备避险需求：历史来看，市场情绪是影响高股息策略超额收益的反相关性指标，以股票交易额（10MA）反应市场情绪变化，缩量/情绪低迷环境下高股息策略普遍可跑出相对收益，而放量/情绪回暖环境下则表现相应偏弱。4月经济基本面向上修复动能有限，自10号起Q1财报迎来密集披露期恐压制风险偏好，资金存在避险需求。近两周以来，以股票量能衡量的市场风险偏好开始出现降温迹象，截至4月12日全A交易额（10MA）重回9000亿以下。
2）3月信贷数据显示企业仍处于去杠杆状态之中，政策推动下分红率提升预期明确：在《高股息策略的底层逻辑与择时框架》中我们通过研究日本、美国经验发现，非金融企业部门杠杆率周期是影响其高股息策略相对收益中期表现最本质的宏观指标。日本经验看，2009年以前企业被动加杠杆及去杠杆期，高股息策略可获得稳健的超额收益表现，GDP增速的年度波动不改方向；而自09年起杠杆去化趋缓，策略超额开始减弱，到18-21年的加杠杆期明显跑输，此阶段即便GDP增速明显回落，高股息指数也没有明显的超额。其背后逻辑在于，去杠杆或者说信贷收缩环境下企业中期增速预期降低，导致估值中枢下行，尤其成长型行业杀估值压力更大；相反，盈利增速已在中低位中枢维持稳健、丧失成长性的高股息资产对于杠杆/信贷周期的敏感度较低，盈利预期及估值水平受影响程度小，构成其跑赢的底层逻辑。从微观角度看，去杠杆环境下企业自由现金流分配意愿也会发生改变，比如分红率的提升便是日本2012-2018年牛市期间高股息策略也能跑赢的重要推动力。
3月国内信贷数据显示企业仍处于明显的去杠杆中，资本开支意愿偏弱，同时国九条出台，政策面推动下自由现金流用于分配股利、提升分红率的趋势在进一步强化。从企业信贷周期这一因子出发，从我国历史经验看，在历次的企业去杠杆环境下，国内红利策略也普遍可获得超额收益或起码持平于大盘表现，如11年、18年、21-22年以及23年下半年以来。3月社融数据出台，新增人民币贷款3.09万亿，高基数下同比少增8000亿元，结构上，新增居民与企业部门中长贷分别为4516亿、1.6万亿，同比少增1832亿、4700亿；企业融资、扩张需求仍显现出偏弱的状态，一方面恐压制成长性和估值表现，另一方面留存利润在政策推动下也有望更多用于提升股东回报和ROE。本周新国九条出台，明确指出，“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性。”主要包括以下内容，一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。科创板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板公司，可豁免实施ST。回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计年度”即对应2022年度至2024年度。企业分红预期、股息率提升预期助于其在DDM模型下实现价值提升。
截至目前，23年年报A股预告分红率水平已见明显提升。从23年报预分红水平看，在1061家已披露23年分红率的企业中有725家较22年均进一步提升了分红率水平，占比高达68.3%，分红率提升个股占比较高的行业主要集中在银行、交运、非银、美容护理、煤炭、有色、公用。
3）从红利风格本身交易拥挤度来看整体适中：中证红利指数成交额5MA占比仍处于三个月均值附近，并未触及历史来看设立的正负两倍标准差预警线。
同时业绩交易将成为4月另一条主要线索
另一方面，随着一季报逐渐踏入密集披露期，业绩交易将成为4月另一条主要交易线索。统计2010年以来申万一级行业季度归母净利润同比增速与季度涨跌幅的相关性表现并做均值可发现，Q4、Q1业绩与涨幅相关性明显低于Q2、Q3，即年中在经济活动逐步复苏、业绩披露期、两会定调等背景下，市场将逐步回归基本面定价模式。对于即将到来的一季报，结合24Q1宏观数据预计全A（非）24Q1盈利同比下滑约0~5%左右，因此对于年初以来预期打得较满而缺乏业绩支撑的品种而言，后续行情波动预计加大。
结构上关注业绩确定性（短期）+利空兑现（长期）两条线索：
业绩确定性：从一季报前瞻梳理情况看，各细分领域中业绩具备韧性的方向主要包括：1）制造：船舶、重卡、汽车零部件、电网设备；2）消费：白电、黄金珠宝、出行链、部分白酒；3）周期：贵金属、电力、石油；4）科技：光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链等；5）海外营收占比较高且订单饱满的出口链企业，集中在扫地机器人、纺织制造、工程机械、家电、家居、通用设备等。
利空兑现+基本面向上：从中长期资金久期层面，则可适当布局一季度业绩增速有望见底、后续基本面存在回升预期的半导体/消费电子、新能源（电池产业链、光储）等。
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