2024年二季度宏观策略报告：政策靠前，温和回升

政策靠前，温和回升

2024年二季度宏观策略报告

全文共25746字，阅读大约需要51分钟

文 财信研究院 宏观团队 

伍超明 李沫 易志祺 胡文艳 

摘要 

>>全球经济：有韧性但增长放缓，通胀继续减退但仍具粘性。一是全球经济增长具有韧性，但会平稳放缓：对货币政策收紧的较强韧性、就业市场依旧紧张对收入和消费的支撑、美中欧全球前三大经济体不会陷入衰退，使全球经济韧性犹存，但实际利率水平继续处于高位，叠加高债务负担，经济增长动能放缓。二是预计“美强欧弱”分化格局仍将延续，但因欧元区经济反弹和美国经济放缓而出现缓解。三是全球通胀将在供给侧改善和需求侧放缓的共同作用下继续回落，但劳动力成本上升和服务价格上涨使核心通胀粘性仍强，同时面临地缘政治关系紧张加剧带来能源和食品价格上涨的风险。

>>如何看待当前国内经济及其逻辑：从结构看，我国经济增长动能存在“二八”现象，传统动能在GDP中的比重大约占八成，新动能在两成左右。当前传统动能的主要任务是如何稳定可控地实现转型升级，避免失速风险，但转型是个过程，有其客观内在规律，需要时间和耐心。由于大部分企业尤其是中小微企业布局在传统行业领域，涉及就业人数众多、关联群体广泛，产业转型阵痛中“微观感受”明显。新动能快速发展但体量有限，无法弥补传统动能下降后留下的GDP缺口，增长“体验感”不强，所以须加快高质量发展。

>>中国经济：整体回升向好，预计全年增长5.0%左右，二季度是全年高点。2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏。预计一季度增长4.9%左右，二季度是全年高点，增速在5.4%附近，全年GDP约增长5.0%，各季度间走势相对平稳。一是受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复支撑，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性将制约回升高度，预计全年约增长5-6%。二是政策前置发力，投资增速回升可期。房地产方面，预计低基数、供需政策显效以及“三大工程”开工建设将带动房地产投资降幅进一步收窄；制造业方面，新一轮设备更新周期及中美共振补库存将对投资韧性形成强支撑，但前期盈利偏弱、产能过剩压制仍强，预计上半年增速中枢回落至8%左右；基建方面，受益于财政前置发力以及政府资金撬动作用增强，预计上半年基建投资增速有望回升至10%左右。三是受制造业需求恢复、美国开启补库存以及低基数支撑，二季度国内出口将延续弱恢复态势，上半年中枢在5%左右。

>>国内通胀：温和回升，低通胀格局难改。CPI方面，预计猪肉和原油对CPI的拖累作用减弱，服务业需求有望进一步修复，叠加低基数支撑作用明显，二季度CPI中枢将温和回升至0.4%左右，但居民“就业－收入－消费”循环回归仍面临梗阻，低通胀格局难改。PPI方面，低基数效应、原油价格震荡上行、政策前置发力均对PPI回升形成支撑，但地产需求低迷和国内大循环恢复偏慢的制约偏强，PPI新涨价因素回升幅度有限，预计二季度PPI中枢在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄态势。

>>国内政策展望：二季度财政支出提速可期，降息时点延后概率偏大。财政方面，预计二季度政府债券发行使用将明显加快，对财政支出增速形成较强支撑。结构上财政将在“提质增效”上下功夫，新型基础设施、基本公共服务设施建设、科技创新等均是重点支持方向，以兼顾短期稳增长和中长期调结构。货币方面，面临的主要问题是信贷需求不足和政策效能下降；预计流动性整体无虞，降准可期；价格方面，需求不足、实际利率高企和推动综合融资成本下降，使降息必要性仍强，但由于经济增长动能趋稳、通胀水平回升、实际利率有望下降、海外美联储降息时点延后，使短期内降息的紧迫性降低，预计降息时点后延。

>>大类资产配置：多一份耐心，静候A股二次探底企稳。预计2024年国内外主要大类资产波动犹存、继续呈现分化特征，但国内风险资产筑底回升基础不断夯实，相关结构性投资机会仍值得期待。具体到配置上，我们认为A股有望二次探底企稳、转型升级领域的结构性机会和高股息策略值得关注，方向看好华为链、AI链、新能源等成长主线，商业模式成熟、经营稳健的高股息标的；债券利率低位震荡概率更大，需关注二季度债市风险，重点可把握市场超调机会；商品方面大宗商品小幅反弹可期，建议标配持有；黄金中长期配置价值犹存，建议标配持有。

>>风险提示：重大地缘政治冲突，海外通胀韧性超预期，海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期。

正文

一、全球经济：具有韧性但增长放缓，通胀继续下降但仍具粘性

2024年全球经济的约束条件和发展环境面临几个重要变化：一是本轮加息周期进入尾声，主要经济体将进入降息周期，但前期紧缩政策的滞后效应仍将延续，经济增长动能存在惯性下行压力；二是地缘经济割裂日益加剧是中长期大趋势，紧张的地缘政治关系使各经济体将安全置于发展前面，损失了经济效率，降低了中长期增长潜能，也给短期经济增长带来扰动和不确定性，如2024年面临巴以冲突、俄乌冲突等不确定性影响；三是“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，全球两大经济体关系是“见底回升”还是如何发展，也存在诸多不确定、难预料因素；四是2024年是全球大选之年，也是美国总统选举之年，民粹主义快速膨胀及政治极化，对全球经济、资本市场和地缘政治关系的溢出效应也值得关注。

（一）增长具有韧性，软着陆概率偏大

2024年全球经济具有较强韧性，出现衰退的概率小，软着陆概率偏大，原因有三点：

一是全球经济对货币政策收紧具有较强韧性。2023年全球经济增长对高利率展现出较强弹性，随着通胀水平的逐步回落，主要经济体货币政策也由加息周期进入降息周期，高利率对经济的抑制效应高峰阶段正逐渐过去，但也需谨防紧缩政策尾部风险暴露问题。

二是就业市场依然较为强劲，收入和消费对经济增长有一定支撑。2023年欧美主要经济体劳动力市场供不应求的状况有所缓解，正趋于平衡，但劳动力市场依然紧张，失业率仍处于历史低位（见图1），职位空缺率也在较高位置，尽管有所下降（见图2）。这表明欧美劳动力市场对紧缩政策表现出较强韧性，即2022年加息以来的紧缩性政策，在抑制需求、降低通胀的同时，职位空缺率降低，劳动力市场供需失衡趋于改善，而失业率变化却很小，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降。因此，反映劳动力市场中失业率与岗位空缺率之间存在负相关关系的“贝弗里奇曲线”，2022年加息后呈垂线形式（见图3）。在劳动力市场依然紧张的情况下，预计未来欧美失业率上升幅度有限，居民收入和消费将有支撑，经济增长也会有较强韧性。

三是占全球GDP超过50%的美国、中国和欧元区三大经济体均不会出现衰退，有助于全球经济的稳定。2022年9月，世界银行对全球经济是否会陷入衰退做过专题研究，有两个主要结论：一是1970年以来共出现1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指全球实际人均GDP同比增速出现负增长），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增长都出现了显著的疲软（见图4）；二是所有的全球衰退，都伴随着几个主要经济体的急剧放缓或彻底衰退。根据2024年1月份IMF和2月份OECD 的最新报告，上述两个条件均不具备。因此，在非特殊情况下，全球经济放缓是大概率事件，IMF（2024年1月）认为“发生硬着陆的可能性已经降低，全球增长面临的风险大致平衡”，“开拓通往软着陆的道路”，OECD（2024年2月）报告“预计增长将保持温和”。

（二）增长平稳放缓，“美强欧弱”分化格局仍将延续

1、预计实际利率水平仍将在高位，抑制需求放缓

2022年以来全球主要央行的紧缩性政策，导致政策利率和市场利率水平全线提高，叠加通胀和通胀预期的回落，实际利率水平逐步抬升，并逐步由负转正，并超过疫情前水平（见图5）。货币金融环境和信贷条件的收紧，对需求抑制的滞后效应和累积效应已经显现，如2023年全球制造业景气指数持续处于50%的荣枯线下方，服务业景气指数也先升后降（见图6）。

预计2024年实际利率水平仍将在高位，压制需求放缓。实际利率水平取决于名义利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。根据2024年3月份美联储（FED）货币政策会议纪要对2024年通胀和利率水平的最新预测，以及3月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，2024年FED和ECB降息幅度分别在75BP和100BP左右，那么无论是美国还是欧元区的实际利率水平，2024年都将处于高位水平，且高于2023年水平（见图7）。2022年以来的实践经验表明，利率提高对利率敏感型支出影响明显。如美国消费贷款、工商业贷款、私人住宅投资和欧元区非政府部门信贷增速均下降明显（见图8），导致美国私人投资尤其是住宅投资、美国商业房地产、欧元区固定资本形成等均呈放缓趋势。除非未来欧美央行降息幅度大于通胀降幅，那么高利率水平仍将对需求端形成抑制效应，并带来一定的财政金融风险。

2、高利率和高债务带来低增长

当前实际利率水平已经远高于2008年全球金融危机后的低点，持续的高实际利率增加了偿还债务的成本，增加了财政压力，也限制了财政政策空间。根据IIF数据，2023年末全球债务超过310万亿美元，占全球GDP的比重约325%（见图9）。政府债务负担方面，根据IMF数据，疫后全球财政负担快速增加，与疫情之前相比，出现了明显的债务缺口（见图10）。如根据疫情发生前2019年10月IMF的预测数据，全球政府债务占GDP的比重会从2019年的83%左右温和上升到2028年87%附近，但疫后财政支出的大幅增加，改变了债务负担变化轨道，该比重提高幅度超过10个百分点，达到98.3%。债务缺口的出现，叠加居高不下的实际利率水平，一方面将限制财政政策刺激经济增长的空间，另一方面会增加债务负担，并对金融稳定性构成风险，两者都会限制经济恢复动能的修复。

3、“美强欧弱”分化格局仍将延续，但有望趋缓

2023年全球经济增长分化格局明显，“美国强于预期、非美弱于预期”，尤其是欧元区经济增长明显偏弱。2024年这种分化格局还会延续，但分化程度将趋于缓解，一方面是欧元区经济的反弹，另一方面是美国经济的放缓。

预计2024年欧元区经济在内需支撑下将出现反弹提升。一是劳动力市场吃紧、通胀回落后实际收入提高，将共同支撑私人消费内需的提高。二是高企家庭储蓄率的进一步下降，可能会支持私人消费。三是欧元区经济应对能源危机的弹性明显增强，后者对经济的影响弱化。如2022年欧元区经济受俄乌冲突后的能源危机影响严重，2023年仍受其拖累，但弹性明显增强。四是中欧经贸紧密，中国经济的持续复苏，也有助于提振欧元区的外部需求。

预计2024年美国经济将放缓，“软着陆”概率偏大。根据IMF和OECD最新的全球经济展望报告，2024年“美强欧弱”分化格局不会改变，但会出现明显缓解。根据IMF预测数据，美欧GDP增速差将由2023年的2.0个百分点缩减至2024年的1.2个百分点；OECD预测数据则会由2.0个百分点减少到1.5个百分点（见表1）。

（三）全球通胀：有望继续放缓但仍具粘性

2023年全球通胀水平的下降，主要源于能源价格的降低和全球供应链中断的大幅缓解（见图11），导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和食品价格）下降得更早、更快。

在地缘政治关系紧张没有对能源和食品价格形成大幅冲击，没有推动其大幅上涨的假设下，2024年通胀水平有望继续放缓。根据世界银行对能源价格的预测，2024年能源价格将稳中趋降，较2023年下降4.5%。在这种预测情景下，尽管面临劳动力成本上升和服务价格上涨使核心通胀粘性较强的情况，但不会改变需求总体放缓、全球通胀延续下行的态势。IMF预计全球通胀率将从2023年的6.9%降到2024年的5.8%，并且预计多数经济体的通胀要到2025年才能回到目标水平；OECD预测结果大体相同，预计G20通胀率将从2023年的8.3%降到2024、2025年的6.6%、3.8%，剔除土耳其和阿根廷后的G20经济体通胀率，将从2023年的3.6%降到2024、2025年的2.6%、2.4%，2025年大多数主要经济体的通胀率将回到目标水平（见图12）。如果上述趋势顺利发展，美欧等主要经济体央行大概率将进入降息周期。

上述预测的主要风险，在于地缘政治关系紧张对能源和食品价格的冲击。如目前巴以冲突正在加剧外溢，升级成地区冲突或战争，部分中东产油大国也卷入其中；俄乌冲突也在外溢成北约与俄罗斯之间的冲突。地缘政治关系紧张的加剧，使全球通胀走势面临很大不确定性，这种不确定性可能使全球通胀具有超预期的韧性。

二、中国经济：整体回升向好，全年增长5.0%左右

（一）如何看待当前经济及其逻辑

如何看待当前国内经济及其逻辑，很重要但分歧也大。从结构角度看，我国经济增长动能存在“二八”现象，就是传统动能在GDP中的比重大约占了八成，新动能在两成左右。根据国家统计局公布的数据，2022年新产业、新业态、新商业模式等“三新”经济产值占GDP比重为17.4%，预计当前也应该在20%附近。

传统动能方面，受经济结构转型升级、增速换挡、疫情冲击、逆全球化、地缘政治关系紧张等国内和国外因素的叠加冲击影响，当前主要任务是如何稳定可控地实现转型升级，避免失速风险。由于国内大部分企业尤其是中小微企业布局在传统行业领域，涉及的就业人数众多、关联群体广泛，产业转型阵痛中这些企业及其关联群体感受更为明显，影响到其对未来经济的预期和信心。传统产业中的房地产业，作为国民经济重要支柱产业，由于“产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局”（2024年3月23日国务院常务会议），其转型调整影响到与其相伴相生的众多行业和就业。因此，我们看到经济中存在需求不足、通胀水平不高、结构性失业、企业破产倒闭等现象，大多发生在传统行业领域。由于经济转型是一个过程，需要时间，也有其内在的客观规律，所以需要更多的耐心和容忍度。

新动能方面，一方面是快速发展，另一方面是体量有限，因此我们看到经济中出现了很多新产业、新业态，且部分产业在全球具有绝对的话语权，如出口“新三样”，但限于体量其对国民经济的拉动作用有限，无法弥补传统动能下降后的GDP缺口，所以经济增长的“体验感”不强。与此同时，我们还观察到一个看似矛盾的现象，就是政策和资金对新动能的支持力度前所未有，但产出占比远没有那么明显。其中一个很重要的原因，在于新产业前期投入和产出在时间上的存在非对称性、非线性特征，即高新技术产业前期投入多，但产出少甚至没有，产出的释放更多集中在投资末期。近几年表现优异的“新三样”等新动能，前期均经历了较长的投入期和产出较少期。因此，我国新动能对经济增长的推动，可能会更多地在以后表现出来，这是看好中国经济增长的重要原因之一。

经济结构的“二八”现象，也是“宏观数据与微观感受”之间存在的“温差”原因之一，即实体的微观感受不及宏观数据好。面对转型过程中传统动能的下降，尽管宏观政策采取逆周期措施，但无法再现以往快速恢复的景象，因此微观感受自然没有政策那么“热”，预期和信心的修复也较缓慢。同时，转型期的逆周期和跨周期政策，明显加大了对高质量领域的支持，而资金和激励措施“跟着政策走”，效果自然会在政策优先支持领域显现出来，宏观指标得到改善，但微观主体感受并没有那么明显。此外，逆周期政策和结构性政策工具下的资金，大多流向规模大、资质好、专业能力强的大型企业，它们相对中小型企业会更多受益，但前者吸纳的就业人数和后者不在一个量级，这也是宏观数据与微观感受存在“温差”的原因。在今年宏观政策力度加大的大背景下，预计这种温差感还会继续存在，应有预期和心理准备。

（二）经济增长：预计2024年GDP增长5.0%左右，二季度是全年高点

1、消费：继续温和修复，预计全年社零约增长5-6%

2024年1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较2022-23年两年平均增速提高2.1个百分点，呈全面性恢复。1-2月消费有三大特征：一是餐饮收入增速回升较多，贡献了社零增幅的1/4左右。在去年餐饮收入增速大幅提高的基础上，今年1-2月累计增速达到12.5%，较去年底提高6.3个百分点（见图13），对社会消费品零售总额的拉动作用较去年底提高0.74个百分点。二是1-2月限额以上商品零售增速有所回升，贡献了社零增幅的约1/3。其中升级类商品表现较好，非必需类商品增速回升明显（见图14）；房地产类商品增速由负转正，明显有异于房地产市场的销售表现，其中原因可能与国务院推动家电产品以旧换新、家装消费品换新政策等密切相关，预计政策效应会惠及全年。三是限额以下商品零售温和回升，贡献了社零增幅的4成以上。1-2月份限额以下商品零售增速较去年全年提高2.3个百分点至5.0%，虽有所提高，但持续低于社零、限额以上和餐饮增速较多，是社零的拖累项（见图13）。这表明受“弱价格、弱预期、弱现实”负反馈循环影响，中低收入群体消费渐进改善，但速度偏慢，背后原因在于地产、民营投资和城投持续偏弱对就业吸纳力减弱有关。

展望2024年，预计经济循环逐渐畅通，稳民企、促消费政策刺激加码以及服务消费需求继续恢复，均有利于居民收入和居民消费倾向的回升，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性仍偏弱。预计2024年社会消费品零售总额温和修复，全年约增长5-6%。

一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受益于政策前置发力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，名义GDP增速将高于实际GDP增速，全年有望达到6-7%，“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。

二是“消费促进年”政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作。2024年“消费促进年”活动，一方面将使传统消费和汽车地产等大宗消费受益于以旧换新和家装换新等政策，新型消费潜能也能得到激发，叠加去年的低基数效应，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。另一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少，而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图15），就业的改善有助于消费恢复。

三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增。在餐饮收入恢复的带动下，2023年服务消费需求恢复较快，但2020-2023年服务业增长中枢尚未回归至疫前水平，其中交通运输、批发零售以及房地产业恢复滞后是主要拖累，预计2024年上述领域仍存向上修复空间，对相关服务消费需求释放形成支撑。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期恢复需要时间、外部风险挑战增多等因素影响，预计2024年经济内生循环恢复弹性有限，对居民收入恢复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期有所改善，但仍偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，收入“定期化窖藏”行为依旧明显，导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图16）。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复，制约居民消费潜能的释放。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即与2023年水平基本相当、恢复2020-2023年降幅的一半，以及完全恢复至2019年水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额约增长5.3-6.0%（见表2）。

2、投资：政策前置发力，增速回升可期

（1）房地产投资增速降幅有望进一步收窄

1-2月份房地产投资同比下降9.0%，降幅较去年全年收窄0.6个百分点，房地产市场整体延续了去年以来的低迷态势，继续呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格降”四大特征（见图17-18）。

展望二季度，基数走低和地产政策持续优化将对房地产投资增速回升形成一定支撑，但收入和房价预期偏弱将继续制约政策效果，加上前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，基准情景下房地产投资降幅收窄空间有限，预计上半年约增长-8%左右。若考虑“三大工程”加快开工建设的支撑作用，上半年房地产投资增速有望进一步收窄4个百分点左右。

一是房地产政策持续优化有望对销售端形成积极带动，但提振作用将延续偏弱。今年一季度中央和地方层面持续放松房地产政策，如中央层面供给侧建立以项目层面为重点的房地产融资协调机制，需求侧调降5年期LPR利率，落实和贯彻政府工作报告“标本兼治化解房地产风险”“优化房地产政策”要求；地方层面，上海、北京、深圳等核心一线城市加速优化住房限购、限贷、限售、限价等政策，以激发和释放居民潜在购房需求（见表3）。展望二季度，在房地产市场尚未企稳的背景下，供给端房地产融资协调机制有望进一步落地见效，需求端核心城市有望进一步放开住房限制性政策，并加大对改善型住房需求的政策支持，政策的持续优化或带动居民购房情绪升温，对房地产市场需求形成一定支撑。但在房地产市场供求关系发生重大变化的情况下，未来房价大概率维持弱预期（见图19），加上居民收入预期改善是一个慢变量，面临“民企－就业－收入”循环不畅的制约，两者均会继续影响政策向需求端的传导，房地产政策效果不宜高估。

二是低基数将对房地产投资增速形成支撑，但前期拿地偏弱、销售下降以及融资持续受限，地产投资回升幅度有限。由于疫情期间积压的购房需求在去年一季度集中释放，今年二季度房地产销售和投资将存在一定的低基数效应，对两者同比读数回升形成支撑。但各项领先指标预示投资增速下行压力仍大。其一，百城成交土地规划建筑面积增速（MA6）大约领先新开工面积同比增速6个月左右，2023年下半年前者进入下行通道（见图20），预示着2024年上半年新开工面积大概率回落，对房地产投资增速形成拖累。其二，根据期房交房周期，商品房销售面积大约领先竣工面积增速2-3年左右（见图21），2021年下半年以来商品房销售面积快速下行，预计这未来一段时间房地产竣工面积增速均面临下行压力。其三，房地产企业融资仍面临困境，并没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整难言结束。如1-2月房地产资金来源同比下降24.1%，降幅较去年底扩大10.5个百分点，较2023年两年平均降幅扩大4.1个百分点（见图22）。

三是“三大工程”建设配套政策和资金有望落地见效，缓冲房地产投资增速降幅。去年底央行重启PSL，用于为政策性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持，目前已净投放5000亿元。根据公开信息，截至3月7日，国开行已发放城中村改造专项借款614亿元；截至3月8日，农发行已累计投放城中村改造专项借款567.46亿元。预计随着政策性资金的不断投放落地，二季度“三大工程”建设有望开工建设，缓冲房地产投资增速降幅。根据我们在《2024年度宏观策略报告：渐进修复，以质突围》中对三大工程的测算，预计“三大工程”建设最多可带动2024 年房地产投资增加7000-8000亿元左右，缓冲2024年房地产投资增速降幅至-4%左右。若将上述投资增量均匀分布在二、三、四季度中（一季度资金大概率尚未落实到项目上），可带动上半年房地产投资增速降幅较基准情形收窄4.0个百分点左右。

（2）预计制造业投资维持强韧性，上半年中枢或回落在8%左右

1-2月制造业投资同比9.4%，较2023年回升2.9个百分点，为三大类投资中最高读数，继续维持强韧性。分行业看，上中下游行业投资增速普遍回升，分化特征趋于收敛。受益于技改和出口需求回升，中游装备制造业投资增速重回高位；受益于低基数和国内需求回升向好，下游消费品制造业增速回升最多；原材料制造业边际回升幅度最弱，但增速仍处于近年来高位（见图23）。

展望二季度，受益于设备更新周期以及中美补库存周期的逐渐启动，技改和出口需求将对制造业投资韧性形成支撑，但前期盈利走弱、产能利用率低位的制约较强，制造业投资增速大概率继续维持强韧性，上半年中枢或回落至8%附近。

一是新质生产力和大规模设备更新改造将驱动新一轮设备更新周期启动，对制造业投资的支撑作用较强。2024年政府工作报告明确提出“加快发展新质生产力”“实施制造业技术改造升级工程”“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，随后国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求加大财税、金融等政策支持，形成更新换代规模效应。这意味着新一轮设备更新大幕启动，受此影响，1-2月份制造业技改投资增速录得15.1%，较去年全年提高11.3个百分点（见图24）。预计受益于政策金融支持、能耗技术等标准牵引作用增强，未来一段时间制造业技改投资回升趋势有望延续，加上技改投资占全部制造业的比重接近4成，将对制造业投资增速形成较强支撑。

二是中美补库存周期共振开启将对制造业投资形成积极带动。一方面，截止到2024年2月份，本轮工业企业去库存周期已经持续22个月，超过前六轮平均20个月的均值水平，且与企业库存增速高度相关的PPI指标已经边际回升（见图25），均预示着未来工业企业大概率开启补库存周期，对制造业投资增速形成一定支撑。另一方面，当前美国制造业已出现弱补库迹象，预计二季度这一趋势将更为明确，我国出口大概率延续弱复苏态势，2021年以来出口制造业投资增速持续高于整体的趋势有望延续（见图26），对整体制造业投资的支撑作用仍强。

三是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。一方面，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右（见图27），2023年上半年工业企业利润持续录得负增长， 2024年上半年制造业企业投资扩产的能力和意愿仍面临制约；另一方面，2023年四季度制造业产能利用率处于2016末以来40.7%的历史较低分位水平（见图28），企业内卷性竞争导致的“部分行业产能过剩”，将对企业投资扩产意愿形成明显抑制。

（3）基建投资增速回升可期，上半年中枢有望在10%左右

1-2月份广义基建投资同比增长9.0%，较去年全年加快0.8个百分点，稳增长作用明显。分结构看，受益于年初大项目集中开工，电力和交通运输仓储行业投资增速均高位回升；水利环境和公共设施管理业投资增速继续位于零附近（见图29），但其中的水利管理业投资中枢较去年大幅抬升8.5个百分点至13.7%，增发国债资金加快使用为主要推动力量。

展望二季度，在政府债迎来发行高峰、重大项目开工较多的积极带动下，基建投资增速有望继续回升，但土地市场低迷以及地方化债制约不容忽视，预计上半年基建投资反弹幅度或有限，中枢在10%左右。

一是政府债迎来发行使用高峰，加上政府资金撬动作用增强，基建投资资金来源有充足保障。2024年新增用于投资建设的政府资金包括新增专项债券、部分财政赤字、超长期特别国债等，全年政府债券净融资额合计8.96万亿元。考虑到一季度发行偏慢、财政前置稳增长诉求偏强、资金向实物工作量转化存在时滞等因素，预计二季度政府债券发行将明显提速。具体看，二季度为历年新增专项债券发行高峰（2019-2023年发行比例为34.8%），加上今年一季度专项债券发行进度明显低于历史同期（见图30），在上半年追平过去5年平均61.2%的发行进度的基准假设下，二季度新增专项债券发行规模将高达1.75万亿元左右，加上2023年增发国债资金继续投入使用、超长期特别国债可能启动发行，将共同对二季度基建投资资金形成“量”的支撑。此外，专项债券用作资本金和投向基建比例双提升，对银行等配套资金的带动作用有望增强。如根据企业预警通数据，一季度新增专项债券用作项目资本金的数额约为679.1亿元，占新增专项债比例约为9.9%，高于去年全年7.4%的比例（见图31）；同期新增专项债券投向基建领域的比例约为71.7%，高于2023年占比11.3个百分点（见图32）。

二是增发国债项目以及重大项目开工将对基建项目提供较强支撑。一方面，去年12月份以来，发改委已分三批下达完毕1万亿元增发国债项目清单，共对应1.5万个具体项目，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，并且高度集中于水利领域，将为2023年投资增速偏低的水利环境投资提供充足的项目保障。另一方面，据统计，目前已有21个省市公布2024年重大项目清单，且下达或开工时间集中在1-2月份，重大项目开工建设延续近两年“适度前置”特征，预计在基建投资资金来源较为充足、上半年为稳增长关键期的共同影响下，二季度重大项目开工建设有望进一步提速。此外，超长期特别国债项目的前期谋划储备工作已经启动，预计有望在下半年与增发国债项目、重大项目建设形成合力，对基建投资项目端形成支撑。

三是土地市场低迷和地方化债将对基建资金端和项目端形成双重制约。一方面受房价和居民收入预期偏弱影响，房地产市场良性循环的建立尚需时日，预计2024年土地出让收入继续负增长，继续对基建投资资金端形成拖累。另一方面，在进一步落实一揽子化债方案要求下，2024年城投平台净融资将继续受限，也对基建资金端形成制约。如一季度城投债净融资录得负值，持续历史同期低位水平（见图33）。此外，近期国务院印发的47号文明确界定了12个债务高风险重点省份，并要求其在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。这意味着高风险省份基建项目开工将受到限制，基建投资增速或难有高增长。如从各省固定资产投资目标看，2024年高风险地区的调降幅度总体上要大于非高风险地区，重庆、广西、吉林、甘肃、宁夏等5个高风险地区将投资增速目标下调4个百分点及以上，而非高风险地区中仅有广东、江西下调幅度在4个百分点及以上；且2023年高风险地区中仅内蒙古实现了2023年预期目标，其他地区均低于目标较多，意味着2024年高风险地区不仅调降了目标，实现投资目标还存在一定难度（见图34）。

3、出口：延续弱恢复态势，上半年约增长5%

1-2月份出口同比增长7.1%，不仅高于2023年全年增速11.7个百分点，也高于2022-2023年两年平均增速6.8个百分点，开年出口增速展现强韧性（见图35）。分量价看，年初数量因素贡献大幅提高，价格拖累作用明显增强（见图36）；从贸易伙伴看，美国和欧盟对出口增速的拉动作用均有所提高，其中美国已经由负转正；东盟、“一带一路”、其他国家对出口的拉动作用也有所增加，尤其其他国家拉动作用大幅提高，显示出贸易伙伴多元化对出口的积极带动（见图37）；从产品结构看，机电产品和劳动密集型产品出口增速回升是1-2月份出口增速回升的主要支撑，但机电产品内部表现分化，“新三样”产品出口受前两年高基数和西方国家围堵打压影响增速转负，汽车与零部件依然维持强韧性，其他机电产品出口增速由负转正，反映出全球商品需求的恢复（见图38）。

展望二季度，全球制造业恢复以及美国开启补库存，对全球商品贸易量形成温和支撑，加上低基数和地缘政治紧张有利于出口价格回升，二季度国内出口将延续弱修复态势。根据出口环比增速走势，预计上半年出口呈“V”型走势，中枢在5%左右。

一是预计二季度出口环比大概率低于历史同期均值，但低基数支撑下，二季度出口增速大概率仍处于高位。受去年四季度出口环比持续低于历史均值形成低基数，以及春节前“抢订单”效应明显影响，今年前两个月出口环比增速均高于2016-22年同期均值（2020年受疫情影响波动剧烈，故进行剔除），1月份上述特征尤为明显，2月份两者差值已收窄至0.1%（见图39）。预计随着上述两大因素消退，二季度出口环比与历史均值的差值有望进一步收敛，低于历史同期均值的可能性偏大。但由于去年二季度基数走低较多（环比增速大幅低于历史同期均值），二季度出口增速大概率仍处于高位，在3-6月份环比增速均等于历史均值的乐观假设下，上半年出口累计增速将降至6%左右。

二是全球制造业温和恢复、美国补库存周期开启，对国内出口贸易量形成支撑。一方面，今年前两个月全球制造业PMI重回50%临界值上方，结束了连续16个月的收缩状态（见图40），预计随着疫情期间被抑制的服务需求基本释放完毕，2024年全球服务业和制造业将由分化走向收敛，服务支出有望向商品支出转化，全球需求结构中商品贡献的比重将有所增加，对全球商品贸易数量形成一定支撑。另一方面，截止至2024年2月末，2022年下半年启动的美国去库周期已经历时20个月，超过前九轮平均18个月左右的去库时长，且领先指标销售总额增速已经回升，库存增速也处于磨底期（见图41），美国新一轮补库存周期已然或即将启动，对全球商品的需求增加，有利于全球贸易量的企稳回升。综合以上两方面，预计2024年全球商品贸易量的回升将对国内出口增速形成支撑。

三是价格因素对出口增速拖累最大的阶段已经过去。历史数据显示，PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右。去年7月份起前者降幅已经收窄，虽然最近几个月收窄速度不及预期，但预计在国内投资需求释放以及海外地缘政治关系紧张的共同影响下，未来有望延续收窄态势，这意味着出口价格增速也有望重回上行通道（见图42），加上去年基数持续走低，预计2024年价格对出口的拖累作用呈逐季收窄态势。

三是预计外贸“朋友圈”扩容和出口商品结构升级，将继续支撑2024年出口份额保持稳定。其一，当前我国外部环境更趋复杂严峻，西方国家产业链“去中国化”风险凸显，这可能会加快全球产业链重构，对我国出口贸易形成拖累，不利于我国出口份额的提升（见图43）。其二，从我国出口的国别或地区结构看，疫后我国对主要发达经济体出口比重全面下降，而对新兴经济体出口比重全面回升，这说明新兴经济体正成为我国出口的主要支撑力量（见图43）。这其中既有新兴经济体自身增量需求的支撑，也有欧美“去中国化”带来的“绕道”需求，但毫无疑问我国贸易“朋友圈”扩容，在一定程度上对冲了“去中国化”对我国出口份额的负面冲击。其三，从出口商品结构看，受益于国内新能源产业链的全球竞争优势，近年来“新三样”和汽车相关产品出口增速持续录得高增长，有效抵消了美对华技术遏制对机电产品出口增速的影响。虽然2024年1-2月份新三样出口增速录得负增长，但主要受高基数影响，新能源汽车相关产业链出口占比仍延续2019年以来的回升趋势（见图44）。预计随着新三样产品高基数效应减退以及国内相关产业竞争力的提升，出口商品结构优化仍对国内出口份额形成一定支撑。

4、国内生产总值：预计一季度增长4.9%左右，二季度是全年高点，全年在5.0%左右

综合上文对三大需求的分析，面对国内大循环存在堵点，国际循环存在干扰的内外部环境，今年政策刺激的针对性和一致性取向均有所提升。如财政前置对应基建投资，三大工程对应房地产投资，大规模设备更新改造对应制造业投资，以旧换新对应消费需求，开拓多元化市场对应出口需求，预计上半年宏观组合政策将继续靠前发力，以畅通 “需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的国内大循环。受此影响，2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏。预计一季度增长4.9%左右，二季度是全年高点，增速在5.4%附近，全年GDP约增长5.0%，各季度间走势相对平稳（见图45）。

三、国内通胀：温和回升，低通胀格局难改

（一）预计二季度CPI约增长0.4%，呈温和回升态势

1-2月份CPI同比增长0.0%，较去年四季度提高0.3个百分点，延续低迷状态，边际上呈现三大特征：一是猪肉对CPI同比负向拖累明显收窄；二是能源对CPI同比的扰动减弱；三是核心CPI支撑作用有所回升（见图46）。

展望二季度，预计猪肉和原油对CPI的拖累作用减弱，加上服务业需求有望进一步修复，低基数支撑作用明显，二季度CPI中枢将温和回升至0.4%左右，但居民“就业-收入-消费”循环回归仍面临梗阻，低通胀格局难改。

一是二季度翘尾因素回升较多，低基数支撑作用明显。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比走势，预计二季度CPI翘尾因素均值在0.1%左右，较一季度中枢提高0.7个百分点，低基数对CPI同比支撑较强，走势上逐月回升（见图47）。

二是预计二季度猪肉价格季节性回落，但低基数支撑其对CPI的拉动作用提高0.1个百分点。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从2009年以来猪肉价格变动趋势看，随着春节需求消退以及天气转暖，3-5月份猪肉价格出现季节性回落（见图48），需求端对二季度猪肉价格的支撑作用较弱。从供给端看，受规模化养殖、能繁母猪生产效率提升以及成本下降等因素影响，本轮猪周期去化速度和幅度明显慢于前两轮周期。同时今年2月末能繁母猪存栏为4042万头，高于农业农村部最新调整的3900万头的正常保有量（见图49），这意味着由养殖压栏带来的猪价回暖难以持续，短期猪肉去产能仍是主旋律，后续猪价或仍偏弱运行。在二季度猪肉平均价中枢较一季度小幅回落的基准假设下，预计二季度猪肉对CPI的拉动作用在零附近，较一季度约提高0.1个百分点。

三是预计二季度能源价格对CPI的支撑作用将提高0.1个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导。根据WTI原油价格和两者的回归方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.07个百分点。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2024年二季度WTI原油价格中枢将上行至83.3美元/桶，同比增速将由一季度的1.1%升至13.4%（见图50）。受此影响，预计能源分项对CPI同比的拉动作用将较一季度提高约0.1个百分点。若巴以冲突等地缘政治风险加剧、OPEC+持续大幅减产等不确定因素出现，不排除原油价格进一步上行，对CPI的拉动作用也会相应增强。

四是服务业需求进一步恢复有利于核心CPI企稳回升，但回升幅度有限。其一，服务业仍有进一步修复空间。如从服务业PMI看，2020-2023年服务业PMI大幅偏离疫情前均值水平，今年一季度PMI指数边际回升，但3月份服务业PMI仅触到疫情前水平的下沿（见图51），这预示着随着各类刺激政策落地见效，二季度服务业修复进一步恢复可期，将对服务业价格形成支撑。其二，“就业-收入-消费”循环不畅是2023年通胀低迷的主要原因，如BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图52），这意味着居民部门消费行为趋于谨慎，就业好转向价格的传导存在时滞。去年11月份以来BCI企业招工前瞻指数低位回升，但回升斜率偏缓，预示着二季度核心CPI有望回升，但幅度不宜过度高估。

（二）预计二季度PPI约增长-1.5%，降幅呈逐月收窄态势

1-2月份PPI同比下降2.6%，延续了去年二季度以来的收窄态势，但收窄速度偏慢（见图53）。从内部构成看，生产资料降幅与去年四季度持平，其中仅采掘工业降幅收窄，原材料工业和加工工业降幅均有所扩大（见图54），说明上游涨价向中下游行业传导仍面临梗阻，终端需求偏弱对PPI的制约较强。

展望二季度，低基数效应、原油价格震荡上行、政策前置发力均对PPI回升形成支撑，但地产需求低迷和国内大循环恢复偏慢的制约偏强，PPI新涨价因素回升幅度有限，预计二季度PPI中枢在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄态势。

一是二季度PPI翘尾因素大幅回升。根据2023年PPI环比增速变化，预计二季度PPI翘尾因素在-0.7%左右，较一季度大幅收窄1.4个百分点，有利于PPI降幅的继续收窄（见图55）。

二是预计原油价格对PPI同比的拉动作用较一季度提高0.9个百分点左右。预计二季度原油价格将震荡回升。从需求端看，美国经济韧性持续强于预期，加上出行旺季来临、原油需求季节性回升，全球需求放缓对原油价格的影响或相对较小；从供给端看，受OPEC+减产协议延长至二季度以及地缘政治关系趋于紧张影响，二季度原油供给端将继续维持紧平衡状态，若地缘政治风险增加，不排除出现阶段性供给中断的可能性。根据美国能源署（EIA）对原油价格的最新预测，估算出二季度国际油价对PPI同比的拉动作用，将较一季度提高约0.9个百分点。

三是政策落地见效和内生动能恢复将对PPI新涨价因素形成支撑，但回升幅度有限。一方面，政策前置发力将对二季度投资需求释放形成较强支撑，基建投资和房地产投资边际改善（见图56-57），将对钢材、水泥、有色、化工等上游工业品价格形成带动，二季度PPI环比有望转正。另一方面，随着政策落地见效对国内大循环产生积极影响，PPI内部上中下游传导有望逐渐畅通，也对PPI环比回升形成支撑。但从制约因素看，市场主体信心和地产需求回归都需要一段时间，内生动能恢复偏慢将限制需求端向价格的传导，PPI环比回升幅度有限。

四、国内政策：二季度财政支出提速可期，降息时点料延后

（一）财政政策：二季度支出提速可期，兼顾稳增长调结构

1-2月份财政运行整体呈现出“收入偏弱、支出偏强”的特征。如一般公共预算收入进度弱于2019-2023年同期水平，支出进度则较前五年同期明显加快；虽然政府性基金账本收入和支出进度均慢于历史同期水平，但支出偏弱更多源于去年增发国债资金结转较多，导致年初专项债发行使用偏慢（见图58）。展望二季度，为打通国内大循环堵点，预计二季度政府债券发行使用将明显加快，对财政支出增速形成较强支撑。结构上财政将在“提质增效”上下功夫，新型基础设施、基本公共服务设施建设、科技创新等均是重点支持方向，以兼顾短期稳增长和中长期调结构。

一是政府债券有望加快发行使用，对二季度财政支出增速形成支撑。一方面，2024年包括专项债、一般债、国债、超长期特别国债在内的政府债券新增规模高达8.96万亿元，但受去年增发国债大部分于今年使用影响，一季度地方政府债券发行进度大幅慢于往年（见图59）。加上今年上半年稳增长诉求较强、从债券发行到形成实物工作量存在时滞，预计未来政府债券将加快发行进度。同时鉴于专项债券项目储备已经较为充分，而超长期特别国债谋划工作两会后才启动，预计专项债券发行将更为前置，对财政支出端形成支撑。另一方面，自去年10月份增发万亿国债之后，金融机构财政存款余额始终处于历史高位，这也是一季度政府债券发行偏慢的主要原因。但从边际变化看，2月末财政存款余额已降至2022-2023年同期水平附近（见图60），预计3月份财政存款余额与历史同期水平的差距有望进一步收敛，政府债券在二季度加快发行使用进度面临的制约有所减轻。此外，随着通胀水平温和回升、国内大循环逐渐畅通，收入偏弱对财政支出的掣肘也将趋于缓解，对二季度财政支出增速形成一定支撑。

二是财政支出将重点用于扩大有效投资和高质量领域。除了总量层面加快支出进度外，预计二季度财政将在“提质增效”上下功夫，财政支出将更多用于扩大有效投资和高质量领域，以兼顾短期稳增长和中长期调结构。其一，要着力扩大有效投资。1-2月份一般公共预算中基建类财政支出增速录得16.7%，不仅高于预算增速，也较2023年四季度进一步提速（见图61）。预计随着2023年增发国债支撑减弱，二季度基建类一般公共预算支出增速将高位缓降，但投资领域将更加聚焦新型基础设施、水利安全建设等调结构、管长远的方向；同时专项债券额度分配已向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，预计随着二季度发行使用加快，专项债券资金向实物工作量转化的质效有望提升。其二，持续加大对民生、科技等高质量发展领域的支持力度。今年1-2月份一般公共预算支出更多源于去年增发国债的加快使用，因此基建类支出增速录得高增长，但 1-2月份教育、科学技术一般公共预算支出增速均高于整体和年度预算值（见图61），说明财政对民生、科技等高质量发展领域的支持力度不减。预计在经济调结构、转方式的关键期，财政会继续加大对相关领域的支持力度。一方面加快养老、医疗、教育等基本公共服务设施建设，为提升社会整体消费意愿和能力；另一方面加强财政政策与货币、产业、科技等政策的协调配合，放大财政贴息、结构性减税降费等政策对科技创新和制造业发展的重点支持效果。

（二）货币政策：流动性无虞，降息时点延后

当前和未来一个时期，货币政策面临的主要问题是信贷需求不足，即传统信贷“发动机”如房地产、民营企业等贷款需求大幅减退，新的贷款“发动机”体量有限，无法弥补信贷缺口。因此，央行货币政策不是愿不愿意宽松的问题，而是能不能起到宽松效果的问题。实际上，近些年来央行货币政策已相当宽松了，在信贷需求不足情况下搞强刺激甚至大水漫灌，无益于调结构转方式。上述大的宏观背景决定未来货币政策的大方向，是按照先立后破要求，加大对科技创新、绿色转型等新信贷“发动机”的支持力度，以进促稳，同时化风险、扩大内需以稳定短期经济增长，实现质的有效提升和量的合理增长。因此，预计稳健货币政策的基调是稳健偏宽松一点，但策略上是灵活适度，择时决定是否降息降准，总量和结构工具各司其职、各负其责，同时发挥双重功能。

1、主要问题：信贷需求不足和政策效能有待提高

面对有效需求不足和经济下行压力加大，2021年下半年以来，国内货币政策一直保持宽松基调，7次降准、5次降息不断放松货币条件，但实体信用扩张效果欠佳，无论是社会融资规模还是金融机构各项贷款存量增速，均没有因降准降息等宽松刺激措施而出现上升（见图62），货币政策效能欠佳。现象背后的主要原因，主要是微观主体预期不稳、信心不足，国内实体有效融资需求不足，尤其是传统信贷大户或信贷“发动机”房地产等领域的融资需求收缩过快，如居民房贷放缓、存款增加等（见图63），导致宽松政策效果有限。

2、流动性工具：整体无虞，降准可期

对于流动性总量，预计流动性将保持合理稳定充裕。基于两点判断：一是全年要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。2024年GDP增速目标设定在5%左右，价格水平预期目标设定为3%左右，再额外加上1-2个百分点其他市场如资产市场对货币的需求，供应量增速目标水平在9-10%左右。2023年12月社会融资规模、货币供应量M2增速分别为9.5%、9.7%，2024年2月为9.0%、8.7%（见图 64），与9-10%区间基本相仿。因此，2024年货币流动性整体是充裕和稳定的，与2023年相比不会有太大变化。但是，M2与名义GDP之间的缺口大概率会收窄，预计从2023年的5%左右缩窄至3%左右，同时社融增速有望在财政政策刺激下提高，不排除超过M2增速的可能。因此，2024年货币政策力度整体属于稳健中性。

此外，为配合超长期特别国债发行、一揽子化债方案落地等，平滑债券供给带来的流动性紧缩压力、降低债务成本，也要求货币政策在流动性层面创造适宜的宽松环境，不排除降准的可能。

3、价格工具：降息仍有必要，但预计时间点延后

首先，降息必要性仍强、可能性不能排除。三点理由：

一是当前国内需求不足是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高。从价格指标看，1-2月CPI和核心CPI分别同比增长0.0%、0.8%，较去年底提高0.3和0.2个百分点，均处于“零时代”，低通胀格局明显，实质上是国内需求不足和信心不足在价格上的反映而已。从房地产高频数据看，1-3月份30大中城市商品房成交面积降幅超过30%，表明一揽子房地产刺激政策效果低于预期，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍。从经济景气指数看，1、2月PMI指数仍处于50%的荣枯线下方，3月份PMI提高到50.8%，但反映PMI趋势变化的周期项持续低于50%。根据前几轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息等宽松政策一般才会结束（见图65）。

二是实体部门盈利依旧困难，且受低通胀影响国内实际利率处于偏高水平，制约需求恢复。如根据三种不同方法计算的真实利率指标中，仍处于历史高位水平（见图66），明显不利于实体需求缺口恢复，也不利于经济向潜在增速水平回归，名义利率调降必要性仍强。

三是推动企业融资和居民信贷成本稳中有降是政策目标，也是中长期趋势。利率水平的高低，总体上要与实现经济保持在潜在增速水平的要求相匹配。当经济增速低于潜在增速时，有必要逆周期降低利率水平，刺激需求以弥补产出缺口。新旧动能转换期，由于传统动能下降和新动能规模有限，劳动生产率和潜在增速均会下降，要求社会综合融资成本相应降低。除此之外，年内尤其是二三季度面临债券供给压力增加推高利率、金融机构净息差收窄等问题，也需要利率保持稳中有降。

但是，短期内降息的紧迫性在降低，可以延后择机择时出台。四点理由，前三点是内部均衡因素，最后一点是外部均衡因素：

一是经济增长动能有所企稳。根据今年1-2月份数据，投资、消费恢复超预期，一季度制造业景气指数PMI的趋势周期项逐步向荣枯线靠近，预示一季度经济在向好（见图67）。

二是通胀水平在整体回升。虽然CPI和PPI仍处于低位，但随着需求的恢复，预计CPI连续负增长的时期已经过去，进入正增长阶段；PPI的降幅也将逐步收窄。因此，年内通胀水平进入逐步回升阶段，尽管没有改变低通胀格局，但明显异于去年负增长格局。

三是实际利率水平有望降低。通胀的回升，即使在名义利率不变的情况下，实际利率也会下降。根据前面的分析，年内实际利率下降是确定性事件。

四是全球主要央行降息时点延后概率偏大。外部均衡方面，美联储降息的时间和幅度，对国内利率水平是有一定影响的。根据美国国内经济增长、就业和物价情况，美联储降息时点大概率延后，降息次数也可能少于原来预期的3次。对中美利差收窄、跨境资金流动、汇率预期等都构成一定影响，这也是货币政策需要考虑的因素之一，尽管不是主要因素。

综合上面四点，再结合今年1月份央行宣布降准50BP，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25BP，2月份调降LPR 25BP等措施，以及一季度央行货币政策委员会例会纪要提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的内容，暗示长期利率存在超调，与经济基本面存在背离，预计央行短期内降低利率的紧迫性在下降。为珍惜利率空间，降息时间点将延后至经济下行压力大的时候，“好钢用在刀刃上”。

4、结构性工具：做好五篇大文章和支持“三大工程”建设

结构性货币政策的精准滴灌作用，既能强化对重点领域和薄弱环节的支持，又能弥补部分信贷缺口，但因其不是完全市场化配置资源工具，也不宜过度使用。预计央行将总结和评估前期结构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，提高精准性和有效性。

结构性工具将在两方面发力：一是深化金融供给侧改革，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，继续加大对普惠金融、绿色转型、科技创新、数字经济、基础设施建设等支持力度。如4月份央行接续原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款政策，推出科技创新和技术改造再贷款，支持金融机构加大对科技创新、技术改造和设备更新领域的融资力度（见图68）。二是PSL等政策性金融工具规模扩大，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设建设、城中村改造“三大工程”提供金融支持。截止2024年3月末，PSL余额较2023年9月末高出4678亿元，支持力度明显加大。

五、大类资产配置：多一份耐心，静候A股二次探底企稳

（一）2024年一季度回顾：商品、股、债三牛，人民币汇率小幅调整

2024年一季度主要大类资产价格呈现出“商品、股、债三牛，人民币汇率小幅调整”的特征，总体上债券和黄金代表的避险资产延续了去年的强势，股票和原油代表的风险资产逆转了去年的跌势。分段看，大类资产表现主要经历了三个阶段变化（见图69）。

今年1月份，受房地产数据走弱、强化金融监管等影响，投资者情绪持续低迷（见图70），股债跷跷板效应明显，债市大涨、股市大跌；同期美国经济数据强劲，美联储降息预期降低，美元走强、人民币汇率贬值；地缘冲突持续加剧叠加原油库存下降等助力油价走高。2月份，随着国家队入市注入流动性（见图71）及监管出台系列政策提振市场信心，股票市场触底反弹；受益于宽松货币政策环境及优质固收资产荒，债券市场持续走强；商品和外汇市场相对平稳。3月份，国家统计局公布的1-2月供需两端主要指标数据全面改善（见图72），经济回升向好态势得到巩固和增强，助力商品和股票走强，债券利率快速触底后小幅回调；避险需求上升叠加美联储降息预期升温，推动黄金和原油价格大涨，美元指数小幅回落。

（二）2024年展望：多一份耐心，静候A股二次探底企稳

预计2024年国内外主要大类资产波动犹存、继续呈现分化特征，但国内风险资产筑底回升基础不断夯实，相关结构性投资机会仍值得期待。具体到配置上，我们认为A股有望二次探底企稳、转型升级领域的结构性机会和高股息策略值得关注，方向看好华为链、AI链、新能源等成长主线，商业模式成熟、经营稳健的高股息标的；债券利率低位震荡概率更大，重点可把握市场超调机会；商品方面大宗商品小幅反弹可期，建议标配持有；黄金价格中枢有望继续小幅上移，建议标配持有。

1、A股：重塑信心途中，把握二次探底后结构性机会

开年以来，尽管经济回升向好态势得到巩固和增强，但房地产行业依然疲弱、民间投资延续低迷。受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心，A股实现V型反弹。展望年内，A股或二次探底后逐步走强，关键取决于房地产能否企稳助力经济稳固回升。

一是从盈利看，营收增速和利润率是驱动盈利增长的两大因素。营收增速与名义GDP密切相关（见图73），预计实际GDP增长各季度走势平稳、通胀水平逐步由负转正，名义GDP增速有望整体走高，对应A股企业营收增速逐步恢复。企业利润率方面，PPI生产者价格指数是较好一致性指标，自去年年中触底以来，PPI同比增速降幅呈整体收窄趋势（见图74）；预计随着国内经济弱复苏，PPI增速将逐渐收敛至0附近，助力A股企业利润率弱修复。综合来看，A股企业盈利增速大概率维持温和复苏势头。

二是从估值看，相较于历史估值水平，近期反弹后，当前万得全A股票指数市盈率处于历史34%分位数附近（见图75），估值水平仍较便宜。与其他资产横向比较看，A股吸引力突出，如截至2024年一季度，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为有数据以来历史最高值区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图77-78）。

三是从流动性看，一方面国内流动性将合理充裕整体无虞。考虑到今年实现5%的经济增长目标充满挑战，需要政策聚焦发力，预计货币政策将延续稳健宽松基调，叠加其他稳增长政策发力显效，经济回升向好态势有望得到进一步巩固，国内实体信用扩张有望加快，预计M1和M2货币增速触底企稳概率偏大，对A股估值抬升形成支撑（见图76）。另一方面外资流出有望缓解。2022和2023年中美经济周期超预期错位，推动美元指数和美债利率走强、人民币汇率贬值，导致外资流出，对A股估值形成较大拖累，是过去A股走弱的主要原因之一。预计随着美联储下半年进入降息周期，中美利差或趋稳甚至有所收敛，外资流出压力有望缓解，对估值的负面冲击减弱。

四是从风险偏好看，随着国家队入场，同时监管部门多措并举增强市场内在稳定性、推动上市公司提高质量、更好回报投资者系列政策落地显效，投资者信心有望恢复。我们认为，2024年市场信心的重塑关键在于房地产何时企稳。目前来看，地产和民间投资仍较低迷，消费环比增速低于历史均值较多，国内大循环仍存在堵点，投资者信心恢复需要时间，也是制约股票市场回升的关键。

五是从技术面看，2月初以来，A股市场由资金、政策和情绪修复主导的这轮V型反弹，最大上涨幅度近25%，资金获利回吐压力较大；上方面临21年股市见顶回落以来的重要下行趋势线压制（见图79）；从盘面看，市场近期放量滞涨后缩量反弹（见图80），资金趋于谨慎。未来在基本面和政策面难超预期背景下，预计A股市场可能出现一轮二次探底，为投资者提供较好进场机会。

具体到配置上，我们认为聚焦高质量发展、把握转型升级结构性机会和低利率环境下高股息策略，是2024年A股投资的两条逻辑主线：（1）转型升级主线。主要体现为两个方向：一是增长空间广阔、与居民消费升级需求相匹配的智能高端新产品相关投资机会，如华为链、AI产业链等。二是受行业产能过剩影响过去两年股价已剧烈调整，但需求端未来仍有望保持中高速增长的新能源领域，如新能源材料、光伏、储能等板块或均有望迎来一些反弹机会。（2）高股息策略。过去三年，高股息策略表现优异，自2021年以来中证红利指数大幅跑赢沪深300和创业板指数超过50%（见图81）。背后的原因主要是红利指数的大部分成分公司虽然成长性不突出，但商业模式成熟、经营稳健抗风险能力强、分红收益持续较高。在低利率环境下，红利指数股息率与无风险收益率的利差处于高位，高股息股票配置价值凸显（见图82）；叠加保险公司等机构投资者在新会计准则下为平滑业绩波动等考虑，开展权益投资时通常优先配置高股息股票。在此两方面因素支撑下，预计高股息策略大概率仍将表现不弱。

2、债市：国债利率大概率低位震荡，重点把握超调机会

2024年一季度，投资者对经济增长预期偏弱、叠加货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡，多重因素共同作用下十年期国债延续2023年牛市行情，利率快速走低。展望2024年，货币政策环境仍将宽松，优质固收资产供需失衡矛盾将逐步缓解，但要扭转当前市场的偏弱预期比较困难，预计利率大概率维持低位震荡走势，易下难上；重点关注万亿超长期国债发行、央行货币政策信号边际变化和经济超预期回暖等带来的利率回调机会。

一是地产疲弱拖累经济弱修复，从而对债市形成支撑。从需求看，商品房销售面积持续下降，1-2月商品房销售面积增速同比下降20.5%（见图83），降幅较去年底扩大。从供给看，去库存压力继续加大。2月商品房待售面积较去年底大幅增加8674万平方米至7.6亿平米，处于有数据记录以来高位。从价格看，商品房价格增速延续负增长。2月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降1.9%，降幅较上月扩大0.7个百分点（见图84）。总体看，房地产市场仍处于调整中，整体处于筑底阶段。

二是货币政策将整体延续宽松格局。预计未来货币政策仍将保持相对宽松：一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，经济恢复仍不稳固，需货币宽松加力。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位（见图 85），制约了需求恢复。

三是供需失衡矛盾将逐步缓解，可能带来阶段性调整机会。“资产荒”大背景下，优质债券资产供不应求的失衡局面短期内难以彻底扭转，但有望好转。供给端，预计二季度专项债、一般债、国债、超长期特别国债将加快发行，同时银行等主体为补充资本金需要陆续发行二级资本债和永续债等，将在一定程度上缓解固定收益类资产供给不足的压力。需求端也在改善，一是随着股票市场企稳反弹，风险偏好明显好转，资金在回流股市。2月初以来，股票市场在国家队资金入场救市的支撑下企稳回升，上市公司涨多跌少，私募量化基金产品等面临的强平风险已经基本解除，偏股型新基金的发行也明显回暖（见图86），市场情绪不断恢复，有利于缓解债市压力。二是随着利率下行至低位，继续追涨的风险收益不成比例，而且利率水平已经低于很多资金的资金成本，这无疑降低了其配置债券资产的动力。

综上，在房地产行业企稳助力经济稳固回升之前，利率大概率呈低位震荡走势，易下难上；重点关注万亿超长期国债发行、央行货币政策信号边际变化和经济超预期回暖带来的利率回调机会。

3、大宗商品：小幅反弹可期，建议标配持有

一是从需求端看，2024年中美两大经济体均有望逐步启动补库存周期，对全球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格企稳。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图87）。当前中、美产成品库存增速均已出现筑底迹象（见图88-89），新一轮补库存周期将大概率启动，意味着2024年大宗商品价格的企稳，在需求侧存在一定支撑。但对于商品价格回升弹性及开始回升的时间，预计应更谨慎一些、需要更多耐心。一方面，从美国库存周期看，根据领先指标制造业PMI，预计其将于2024年二季度前后启动补库存周期，但受高利率环境的影响，企业补库力度或有限。另一方面，从中国库存周期看，尽管PPI增速已经触底回升对企业库存回升形成支撑，但国内需求不足矛盾依旧突出、价格总体低迷，根据1998年、2002年、2012年、2015年等的经验，预计本轮库存增速筑底时间或更长，真正启动主动补库存周期的时间或有所推后，补库存力度大概率也要弱于以往的周期（见图88）。

二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图90）。另一方面，全球地缘经济割裂和地缘政治紧张风险突出，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，新的局部动荡或层出不穷，加上全球极端气候频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，随着美联储等主要央行进入降息周期，预计2024年美元指数上行动能趋弱，高位震荡小幅下行的概率偏大，全球流动性环境有望趋于改善，也有利于商品价格的企稳。

综上，从需求、供给和流动性三方面看，2024年大宗商品价格企稳存在较多支撑，但全球需求恢复偏弱，尤其是中国需求向上恢复弹性或有限，加上本轮商品价格调整幅度不大，预计其反弹空间亦有限。

4、黄金：中长期配置价值犹存，建议标配

根据传统的黄金价格分析框架，金价主要由美债实际利率等因素决定，且长期来看两者呈显著的负相关关系（见图91）；但过去两年，受央行大举买入黄金（见图92）等因素影响，这种关系出现了明显背离（见图91）。展望2024年，预计美债实际利率高位震荡概率偏大，但央行购买力度可能维持，黄金依旧具备配置价值。

一是预计2024年美债实际利率仍将高位震荡，对黄金价格影响偏中性。美债实际利率等于美债名义利率减去盈亏平衡通胀率，后者反映了通胀预期。随着美联储进入降息周期，预计2024年名义美债利率中枢大概率趋于下行，同时美国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率也有望回落，2024年美债实际利率大概率在高位震荡。但从中长期看，美债实际收益率与美国潜在经济增速相匹配，随着美国经济增速向潜在水平回归，处于2008年金融危机以来历史高位的美债实际利率中枢回落也是大势所趋（见图91）。因此，美债实际利率下降将降低投资和持有黄金的机会成本，为中长期内金价提供支撑。

二是央行继续净购买，有利于黄金价格的回升。百年未有之大变局下，地缘冲突持续不断、国际乱象层出不穷，黄金的避险价值趋于增强，各国央行整体加大了购买黄金的力度（见图92），对金价上涨形成了有力支撑。展望2024年，大国博弈持续、地缘冲突叠加恐怖袭击有所增加，推动各国央行购买黄金的因素仍存。根据 2023 年世界黄金协会的调查显示，有 71%的央行准备在未来 12 个月增持黄金，较2022年调查显示的61%上升了10个百分点（见图93）。

在以上两方面因素共同作用下，处于历史高位的黄金价格仍有望震荡走高，黄金具备中长期配置价值。

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