2024年以来中国转债市场的总体表现差强人意，截止3月末中证转债指数累计下跌0.81%，可转债等权指数累计下跌4.20%。在债券市场持续走强，股票市场V型反转的背景下，可转债没有充分发挥出进可攻，退可守的特性。可转债市场的相对弱势一方面可以归因于转债正股结构更偏向于中小盘，另一方面也与转债市场总体估值水平的明显下降有关。在债券市场陷入资产荒，股票市场风险偏好修复的环境下，部分市场投资者对高YTM转债策略保持了较高关注。低利率环境下，高YTM转债策略未来能否持续获得超额收益，重新赢得绝对收益资金的青睐？
首先，高YTM转债策略具备中长期跑赢市场的能力，这类策略的超额收益主要来自于下修条款博弈、到期前促转股和信用风险修复，无风险利率并不是YTM转债策略的核心驱动力。根据测算，投资于YTM处于市场前1/5的转债的简单量化策略在2018年-2023年持续获得了正收益。近年来虽然转债到期未完成转股的比例逐渐升高，但是转债转股仍然是最主要的转债退出方式，构成了高YTM策略持续获得超额阿尔法收益的底层逻辑。考虑到未来股权融资的审批节奏将进一步放缓，存量转债的发行人更有动力通过主动下修促成转债转股，有助于提升高YTM转债策略的投资回报。
其次，当前转债市场的股性估值水平和债性估值水平存在较大差异，转债的股性估值水平仍然难言便宜，意味着高YTM策略的跟涨能力仍然较弱。从股性估值来看，当前转债市场的修正百元溢价率处于2022年以来的最低水平，但是与2018年末和2021年初等转债市场底部时期相比，目前转债市场的股性估值水平仍然不低。从债性估值来看，纯债溢价率中位数，到期收益率中位数，低价转债个数占比等指标都显示当前转债市场的债性估值处于2018年以来的极低水平。从市场结构来看，最容易发挥转债非对称性优势的平衡型转债的估值明显偏贵，抑制了经典双低转债策略的中期投资回报空间。总体来说，股性估值水平偏高和债性估值水平偏低意味着当前高YTM转债的债性保护较强，但是跟涨能力相对较弱，高YTM策略的收益兑现仍需保持耐心。
最后，高YTM转债发行人的信用资质总体偏弱，高YTM转债的潜在信用风险仍然是机构投资者的主要担忧点。尽管从历史样本梳理来看，转债的实质性违约风险仍然明显低于普通信用债，而且转债发行人自身具备较强的意愿和能力规避实质违约风险，但是信用风险事件触发的机构集中出库抛售压力不容小觑，部分高YTM转债在信用风险事件期间的净值波动非常剧烈。从历史经验来看，正股被ST，监管问询函，信用评级降级等信用事件更容易发生在年报季期间，因此在年报季尤其需要关注弱信用资质转债的信用冲击风险。
总结来说，高YTM转债策略仍不失为一种底层逻辑清晰，回撤风险可控的转债投资策略。但是当前转债市场的股性估值仍然偏贵，客观上限制了高YTM转债的跟涨能力，投资者仍需要适度保持耐心。高YTM策略的信用冲击风险仍需高度重视，特别需要规避年报季弱信用资质转债的净值波动风险，适度关注错杀带来的投资机会。
(作者：摩根士丹利基金管理（中国）有限公司固定收益投资部 方旭
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