来源公众号：镁经原创
作者：蔡燕佳
编辑：王大镁
设计：岚昇
母婴界“搬运工”纽曼思，开始第五次闯关港交所。
在上市这条路上，纽曼思是撞了南墙也不回头。在过去四年的IPO长跑中，矢志不渝的纽曼思终究没能推开港股的大门，屡战屡败。
不搞研发，不开工厂，纯靠销售。纽曼思凭借“搬运”成为国内高端母婴DHA龙头零售商，仅靠46名员工就创造了超3亿元营收的财富。
这种模式很暴利，但四次冲击IPO失败，也暴露出它的致命缺陷。
四年IPO长跑，为何屡战屡败？
DHA龙头纽曼思，又向“藻油DHA第一股”发起冲刺了。
据港交所日前披露，2023年12月29日，纽曼思向港交所递表，再次冲刺资本市场。
官网显示，纽曼思成立于2010年，主要在中国从事保健食品及健康食品营销、销售及分销，产品大致分为五大类，包括：DHA、益生菌、维生素、多维营养素以及藻钙产品。
与大多数保健公司不同的是，纽曼思不做研发，只做终端销售与品牌运营，凭借“搬运”，纽曼思靠着30多个员工就创造了过亿的年收入。但也正是这种“搬运工”的模式，使纽曼思的上市之路颇为坎坷。
▲纽曼思的商业模式，源自招股书
此前，纽曼思曾四次扣响港交所大门，但都被拒之门外。屡战屡败，却屡败屡战，可见纽曼思对资本市场的执着。
占据国内藻油DHA 22.5%市场的纽曼思，为何频频碰壁？
虽然纽曼思并未对外披露过前四次上市失败的具体原因，但从已知的公开信息中，也能找到一些蛛丝马迹。
外界对其多次IPO失败的原因也有诸多猜测。纽曼思可能没赶上好时候，它申请上市的那段时间，中国保健品行业正面临由“权健事件”引发的行业大整顿。
2019年10月新版食品安全法实施条例实施，保健食品就此迎来最严监管；2020年4月，市场监管总局等七部门印发《保健食品行业专项清理整治行动方案》，严厉打击当时保健食品市场存在的各类违法行为。
尽管当时监管大棒没有落在纽曼思头上，但它也曾有过“前科”，其子公司曾因虚假宣传被行政处罚，招股书中也曾披露，它有过在未取得保健品广告相关批文前宣传保健品的相关违规行为。
另外，它的股权架构也遭受质疑。纽曼思是“夫妻店”，无外部股东，由远东财富100%持股，后者则由创始人王平及其妻子崔娟分别持股91%和9%，进而实现对纽曼思的100%控股。
尽管家族全资控股的股权结构并不一定会阻碍上市，但港交所会对其股权多样性和治理结构是否合理有所考量。
不过，在部分业内人士和投资者看来，纽曼思IPO屡战屡败的根本原因在于，其商业模式的业务可持续性存疑，主要体现是：核心产品开发能力存疑、产品单一、对DHA产品及上游供应商严重依赖、可持续经营能力存在很大不确定性，等等。
纽曼思的商业模式，究竟是如何运作的？为何会这么不被看好？
暴利的生意，不被看好的模式
纽曼思的商业模式，在保健食品行业算是比较特殊的存在。
保健品、奶粉对食品安全要求很高，不管是汤臣倍健这种传统巨头，还是诺特兰德这种新锐品牌，都把生产和研发牢牢抓在自己手上。
纽曼思则完全不同，它的商业模式，在业内被称为“反向OEM”。不做产品研发，只做终端销售与品牌运营。公司选择跟国外产商合作，委托他们生产纽曼思的产品，再运回国内作为原装进口产品进行高价出售。
根据采购流程的不同，纽曼思跟不同供应商之间有着不同的合作方式。
例如它跟供应商A的合作，纽曼思下单后，由供应商A对接新西兰的加工公司，将藻油DHA原材料进一步地处理，包含烘干、封装等工序。纽曼思并不直接向新西兰工厂进口，而是通过供应商A进行第三方的成品采购。
另一种合作模式则更简单粗暴，纽曼思向供应商D下单，然后供应商D负责采购在美国加工的藻油DHA成品，再销售给电商公司。纽曼思只负责将藻油DHA成品交付至电商公司指定的中国机场，不负责海关清关或是交付至报税仓库。
还有一种方式是，纽曼思给国内的供应商E下单，后者从国外进口原材料，在国内找工厂代工生产，产品经过供应商C后，再到纽曼思手中。
▲纽曼思的采购模式，源自招股书
在这种模式下，纽曼思可以说就是一个“搬运工”，无需工厂与研发团队，仅凭借公司46名员工，其中，高管9人、销售以及营销员工12人、物流17人，就能撑起一个年营收超3亿元的国内藻油DHA龙头公司。
这种“反向OEM”的商业模式，最大的优势就是成本项目很少，这让纽曼思的毛利率非常高。招股书显示，2020年-2023年上半年，纽曼思的毛利率分别为72.8%、73%、74.4%、75.8%；藻油DHA产品的毛利率分别为75.4%、74.9%、76%、76.7%，高于公司整体毛利率。
尽管有中间商赚差价，但藻油DHA产品对纽曼思而言，仍是“暴利”的生意。
不过，这种模式的弊端也很明显。纽曼思作为“搬运工”，对自家产品可以说是毫无掌控力。它既不能保证供应商的持续稳定，也不能保证原材料和产品不存在质量和食品安全问题。
从招股书可以看到，纽曼思严重依赖供应商，纽曼思向五大供应商做出的采购总额均占超90%，其中向最大供应商做出的采购占比66.4%。这种情况下，一旦出现供应短缺、中断或延误，公司的业务、财务状况及业绩都将受到影响。
它的供应商一旦出事，纽曼思不管是不是直接参与其中，都会受到牵连。例如，2022年2月，供应商G制造生产的一批1段配方奶粉中发现含有香兰素，违反中国食品安全国家标准，被市场监管总局处罚款960万元，并要求召回涉事产品。
尽管纽曼思采购的奶粉产品，与被查出含有香兰素的并非同一批次产品，但最终还是导致了该款奶粉在纽曼思这边的销量下滑，产生非经常性亏损8150万元。
▲纽曼思的奶粉产品亏损，源自招股书
另外，在国际形势不明朗的情况下，这种原材料严重依赖进口的公司，很容易受到冲击。
例如，其原材料很大一部分来自美国，中美贸易摩擦的时候，其供应商A曾就DHA成品三次增加共25%的关税，购买价提10.8-12.8%；供应商E就DHA原材料两次增加共25%的关税，购买价提高17.5%。面对供应商的加价，纽曼思几乎没有话语权。
产品太过单一，也是纽曼思面临的一个风险。2020年到2023年上半年，DHA产品营收占比从87%一路攀升至93.5%。
过于单一的产品、处处受制于人的模式，使得纽曼思急需通过上市融资，来拓展第二增长曲线。它此前四次IPO，所声称的目的都是为了募资收购海外羊奶粉公司。
不过，失败了4次后，它似乎不再执着了。
进一步向农夫山泉看齐？最大的问题是……
第五次申请上市的纽曼思，改口了，最新的招股书只字未提收购海外羊奶粉公司的计划。而是改成了“本次募集资金将多用于加大营销力度以及在香港拓展销售网络”。
纽曼思不再执着于寻求第二增长曲线，转向专注拓展核心产品的营销网络。这是否意味着，纽曼思意图进一步得向农夫山泉看齐？
这种猜测并非没有依据。纽曼思创始人王平曾将公司喻为“母婴界的农夫山泉”，称自己只做保健品的“搬运工”。
纽曼思与农夫山泉确实有那么一点相似：都说自己是“搬运工”，都是轻研发、重营销。但这只是表象，从“搬运”的本质上来看，两者可以说是完全不一样。
农夫山泉搬运的是水源，是产品的原材料，企业有自己的一套完整的生产与供应链体系。其官网数据显示，农夫山泉目前已有137条自动化生产线投入使用，包括106条饮用水生产线及31条饮料生产线。
而纽曼思搬运的是其他企业生产的产品，不具备独立生产线，无法从源头把控产品质量。
就算纽曼思真的是想进一步学习农夫山泉，也不是一件容易的事。
农夫山泉最厉害的不是产品，而是它强大的渠道网络以及营销能力。农夫山泉超90%的营业收入都来自于经销或分销渠道，也就是各大超市、连锁便利店、小型杂货店等。截至2022年底，农夫山泉经销商数量约4500，全国终端零售网店237万个。
对比农夫山泉，纽曼思的销售渠道网络有点相形见绌。2019年前，地区分销商是公司的主要销售渠道，由地区分销商向药店、母婴店等次级分销商分销产品，截止至2020年，纽曼思在国内有54名地区分销商、38个网上销售渠道、4间寄售店及36件零售门店，此外，其客户还包含各大电商公司以及网上销售平台。
随着各大电商平台的崛起，纽曼思的线下营收贡献逐年下滑，由线上销售平台取而代之。
2020年到2023年上半年，纽曼思的线上渠道营收占比持续提升到68.9%，成为其主要营销渠道，与京东、天猫等电商平台所绑定，近50%的营收需要将产品卖给平台来实现。
纽曼思或许是想通过渠道能力来增强自身的话语权，当它手上掌握的渠道资源足够多的时候，供应商确实可能会对其另眼相看。
更换了上市融资目的后，纽曼思相当于是给投资者重新讲了一个故事，不过，投资者会不会为这个故事买账还很难说。
更关键的是，它最大的问题还是没解决，产品上依然受制于供应商，而且业绩增长也并不快，2022年还出现了“增收不增利”的情况。它似乎还是没能证明自己的可持续经营能力。
在这种情况下，纽曼思“五刷”港股IPO能否顺利过关，还是存在很大的不确定性。
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