国君国际宏观：市场再定价美国降息，惟港股不为所动

　　本文源自：券商研报精选

　　关于美股和港股的决定要素，短期出现变化的几率较小。市场仍然需要等待美联储5月议息会议和中国未来的高频数据来验证目前的市场趋势。

　　美债与美股在过去一周走势反复，从根本上而言，受到以下几个事件的影响：首先，市场对于美联储的降息进程不断重新定价，认为美联储降息可能不及预期的情绪逐步占据上风；第二，市场对于美国货币政策中期走势偏鹰的看法开始抬头，即认为即使降息，其也不会改变美国经济和通胀向上的态势，从这个角度而言，降息只能保证实际利率不至于过高，但大概率实际利率仍然需要保持在正数区间（即降息不能过快），避免经济和通胀跑偏；第三，增长能否跑赢货币，仍然需要博弈，科技巨头的财报公布后，目前业绩处于真空期，宏观因素相对占据上风。

　　但从港股来看，近期走势仍然保持稳健。总体而言，短期和长期的负面因素基本被市场预期，加上中国经济数据近期频超预期，市场存在修复动能。

　　关于美股和港股的决定要素，短期出现变化的几率较小。市场仍然需要等待美联储5月议息会议和中国未来的高频数据来验证目前的市场趋势。

　　中资美元债：1）二级市场：中资美元债市场表现平淡，高收益级中资美元债表现较优。2）一级市场：过去一周一级市场表现清淡，累计发行4只债券，总计规模约5，832万美元。

　　01美国经济：前景持续向好

　　美国3月标普全球美国制造业PMI与ISM制造业PMI走势收敛，经济基本面前景持续向好。制造业方面，4月1日公布的美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，这是ISM制造业指数从2022年秋季以来首次进入扩张区间。按分项看，主要分项全线改善，生产/商业活动、新订单、就业、库存水平环比分别回升至54.6（前值48.4）、51.4（前值49.2）、47.4（前值45.9）、48.2（前值45.3）。值得一提的是，新出口订单较上月52.5进一步回升至55.8，这是其在长期收缩后连续第二个月位于扩张区间。另一方面，3月份标准普尔全球美国制造业PMI从2月的52.2微幅降至51.9，表明在该统计口径下制造业扩张趋势有所放缓。服务业方面，美国3月ISM服务业指数从52.6回落至51.4，不及市场预期。自2023年开始，美国ISM服务业PMI持续位于扩张区间。按分项看，生产/商业活动（57.4）、新订单（54.4）维持了强劲表现，是最主要的增长动力。值得注意的是，尽管服务业PMI持续扩张，但是就业分项却表现疲软。经季节调整后，就业增长的行业百分比从31.5%下行至28.7%，连续两个月收缩。整体而言，美国3月ISM制造业PMI和服务业PMI均呈现扩张趋势，显示出经济基本面持续向好。

　　美国2月JOLT职位空缺为875.6万人，与上月基本持平，1月职位空缺下修至874.8万人。按分项看，贸易、运输与公用事业和信息等行业职位空缺有所改善，但是金融服务业职位空缺略有增加。职位空缺与失业人员比例较上月1.43：1下降至1.36：1。另一方面，就职率从3.6%上升至3.7%，已经连续多月呈现横盘走势。其中私营部门就职率从3.9%进一步回升至4.0%，政府部门就职率从1.7%小幅回落至1.6%。离职率较上月持平于2.2%，其中私营部门与政府部门离职率分别与上月持平于2.4%、0.8%。整体而言，2月JOLT就业较1月基本无波动，新增信息相对较少。但是鉴于就职率与离职率均位于底部位置，这意味着在春季招聘中就业市场相对稳定，劳动力需求短期内出现大幅波动的可能性亦相对较低。

　　02美债：“降息交易”博弈仍是上半年交易主题

　　1）美债一周回顾

　　过去一周（2024.03.29-2024.04.04），10年期美债收益率上行至年内高点后迎来小幅回调。3月29日以来10年期美国国债收益率持续上行，主因近期公布的美国经济数据普遍超出市场预期，显示出经济基本面良好，这在一定程度上为美联储在更长时间维持较高政策利率打开了空间。具体来看，3月29日至4月4日，美国2023年第四季度GDP上修、制造业数据回暖、劳动力市场维持相对紧张状态显示出经济韧性良好，推动10年期美债收益率上行至年内高点；随后多位美联储官员发表重要讲话，在今年票委、美国克利夫兰联储主席梅斯特发表讲话后，美债市场情绪开始发生反转，基准10年美债收益率下行约6BP，收于4.31%。向后看，近期公布的美国经济数据并没有从本质上改变美联储的降息节奏，5月暂缓或放缓缩表，6月开始降息，年内降息三次是2024年降息路径的基准情形。这也与我们关于美联储降息“一个确定、两个不确定”的逻辑相契合。与此同时，在美联储首次正式降息之前，“降息交易”仍然会是今年上半年的主题。

　　期限结构来看，曲线倒挂边际收窄。本周（2024.03.29-2024.04.04）美国的经济数据虽然超出市场预期，但是并没有从本质上改变市场对于美联储降息节奏的整体看法，长期利率整体收涨，短端利率整体下行。2年期、5年期、10年期和20年期美债收益率分别上行6BP、6BP、11BP和12BP，曲线倒挂边际收窄，10Y-2Y利差落在-34BP左右。

　　2）美债发行

　　过去一周（2024.03.29-2024.04.04），短期美国国债发行规模有所扩大。美债拍卖数据显示，过去一周有2只短期国债（13周、26周）进行拍卖，共发行1，493亿美元，发行规模较前次均有不同程度扩大。此外，由于过去一周适逢复活节假期，美国市场并无中长期美债进行拍卖。

　　03中资美元债

　　1）二级市场：中资美元债走势回顾

　　过去一周（2024.03.29-2024.04.04），中资美元债市场表现平淡，高收益级中资美元债表现较优。中资美元债指数表现平稳，年内上涨1.63%。进一步看，投资级中资美元债指数略有下行，按周降0.05%，年内累计涨幅1.01%；高收益级中资美元债指数本周上涨，按周涨0.32%，年累计上行6.66%；城投中资美元债指数按周上行0.13%，年内累计涨幅2.29%。

　　中资美元债收益率整体下行。截至4月4日，中资美元债、投资级中资美元债收益率、高收益级中资美元债表现不一，分别波动-2.4BP、+2.0BP、-19.5BP至6.32%、5.47%、12.56%。

　　中资美元债收益率与10年美债收益率利差进一步收窄。过去一周，中资美元债与10年美债收益率收窄趋势延续。中资美元债、投资级中资美元债、高收益级中资美元债收益率与10年美债收益率利差分别收窄13.5BP、9.1BP、30.6BP。

　　2）一级市场

　　过去一周中资美元债一级市场表现清淡，累计发行4只债券，发行主体以金融公司和城投公司为主，总计规模约5，832万美元。发行规模最大为赣州建控投资控股集团有限公司发行的5，000万美元三年期债券。

　　3）重点中资美元债追踪

　　注：本文选自国泰君安证券于2024年4月5日发布的《【国君国际宏观】市场再定价美国降息，惟港股不为所动》，证券分析师：周浩、孙英超