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中信建投证券研究
展望2024年，美欧加息周期结束，经济预期改善，产业补库需求回升，中国延续稳增长政策，内外消费共振可期。同时，全球性绿色能源革命还在持续，对相关有色金属等资源品需求正在放大。
供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，使得供应无法满足消费。新旧能源转型及内外消费共振，叠加受限的原料供应，价格驱动更为明显，有色行业的大海星辰正扑面而来。
01供给受限的资源品有望走牛
核心观点
美联储加息周期终结，降息周期即将开启，美元的弱势预期激发有色金属“金融属性”。国内外需求修复，推动有色商品消费增长，全球性绿色能源革命持续进行，国内新质生产力蓄势待发，有望开启部分商品需求新一轮周期。供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市，小金属表现尤为亮眼，其资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，市场对小金属认识或存一定预期差，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望实现共振上移，走出牛市行情。
摘要
近年资源科技配置共振的现象逐步凸显，有较为明显的超额收益，面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，如锂钴镍需求大增，铜铝因新能源需求增长，锡因AI发展需求增长，钼因为金属材料升级需求增长，锑因为光伏需求而增长，还有钨等其他金属的需求变化。未来百年变局亦是百年机遇，会不会是资源品的机遇？我们深以为然，以下是我们梳理的主要逻辑。
逻辑一：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市。
逻辑二：金融属性：美联储加息周期终结，并有望在2024年年中开启降息周期，弱势美元将激发有色金融属性。
逻辑三：商品属性：全球需求共振修复，推动有色金属消费增长。
逻辑四：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。
逻辑五：随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。
以铜、铝为代表的基本金属以及以黄金为代表的贵金属已持续演绎上述逻辑，我们仍十分看好上述品种投资机会，但当下具备较大预期差的来自小金属，小金属资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“锡、锑、钨、钼、铜、铝、金、银”8类品种。
02有色金属行业2024年投资策略报告：新旧需求共振&工业原料受限，构筑有色大海星辰
2023年初至今，沪深300指数下跌9.9%，有色金属行业指数下跌10.1%，跑输大盘0.2个百分点。但是，有色板块中，铜板块、黄金板块分别上涨14.4%、14.3%，分别跑赢大盘24.4、24.5个百分点，表现亮眼。
展望2024年，美欧加息周期结束，经济预期改善，产业补库需求回升，中国延续稳增长政策，内外消费共振可期。同时，全球性绿色能源革命还在持续，对相关有色金属的需求正在放大。供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，使得供应无法满足消费。新旧能源转型及内外消费共振，叠加受限的原料供应，价格驱动更为明显，有色行业的大海星辰正扑面而来。
为什么我们看好有色金属投资机会？
逻辑一：商品属性：中国需求打底，海外需求修复，联袂推动有色消费增长。中国经济稳扎稳打，是2024年商品消费增长的压舱石，预计2024年积极的财政政策辅以合理充裕的流动性为稳增长加力，有色金属的消费将得到保障。海外发达经济体特别是欧洲2023年有色消费负增明显，通胀受控让渡利率下行空间，制造业修复及能源革命助力海外有色金属消费回升。
逻辑二：金融属性：美联储加息周期终结，弱势美元激发有色金融属性。美联储有望在2023年结束本轮加息，并于2024年年中开启降息周期，货币政策的逆转或是美债和美元边际拐点的重要催化剂。降息开启，美元进入弱势通道，容易刺激以美元计价的有色金属价格向上。
逻辑三：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动。随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。
逻辑四：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元面临贬值压力，美国以外地区消费增长+保值属性凸显，利好大宗商品价格。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。
黄金：降息预期年中开启，黄金进入右侧交易
逻辑一：加息末端到降息后期的黄金复盘：价格多录得上涨。在经历美联储连续加息一年半时间，累计加息幅度达5.25%，通过梳理1994年~2019年以来的最近四次美联储末次加息的黄金价格，发现在末次加息后的半年内及降息之后的半年里，黄金多录得上涨。末次加息到首次降息中间的时间差几个月到十几个月不等，取决于当时的经济状况、通胀及就业水平等。
逻辑二：通胀及就业主线：通胀朝着目标回落，就业缺口收敛。在经历美联储连续11次的加息之后，食品、能源、房租价格全面带动美国通胀下行。从更长久的未来看，美国居民部门消费活动趋于收缩，CPI的主要构成分项的数据未见反弹，美国通胀不再面临大幅反弹风险。美国的就业市场也在降温，就业市场劳动力缺口持续收敛，居民超额储蓄已经恢复至疫情前水平，劳动参与需求增加，就业岗位缺口有望进一步缩减，就业市场同步降温，打开美联储2024年中讨论降息的大门。
逻辑三：美元信用衰弱，黄金信用背书需求增加。美元是全球经济中主要的储备货币之一，2022年俄乌战争美国将俄罗斯剔除SWIFT结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资产的认知。另外，美国总体债务占国内生产总值的比例走高，美国政府处理负债问题的能力造到质疑，美国信誉度的下降会伤害到非美经济体对美元的依赖度。黄金用做非美货币本币信用的担保，将提振其需求，同时推高黄金价格中枢水平，而这也在一定程度上解释了实际利率与黄金价格均上涨。
逻辑四：实际利率定价黄金的矛有效，降息开启黄金进入右侧交易。实际利率为黄金计价的矛仍旧有效，美联储2024年中降息的预期升温，降息一旦开启，实际利率会更多跟随名义利率下行。从实证角度看，美联储停止加息或即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次降息或第二次降息的时点，黄金价格及黄金股票的相对收益更为显著。
白银：供应短缺形成上推力，货币政策转向放大向上弹性
逻辑一：未来供给增量有限。全球银矿供应中，约72%的矿产银产量来自铅/锌矿、铜矿和金矿的副产品，其中铅锌矿的副产是矿产银的最大来源，铅锌矿副白银产量下降导致总产量难以增长，同时矿山品位的下降、部分地区的社会动荡等因素可能会导致矿产银的产量达不到预期。同时，白银需求旺盛， 2020年以来白银需求已累计增长38%，绿色经济带动白银的工业需求增长，光伏用银增长强劲。
逻辑二：白银金融属性和工业属性双击，价格上行弹性大。美联储加息步入尾声，2023年降息预期升温，后期降息一旦开启，名义利率带动实际利率下行构成白银金融属性驱动力。工业属性方面，白银工业需求旺盛，供给增加有限，白银供应处于短缺状态，全球经济制造业见底回升，商品属性给予银价第二重上行动力。
铜：矿端远期供应收窄，绿色能源推动需求放大，寻找合适位置布局
逻辑一：铜矿品位下降、干扰率提高，产量增长连续低于预期。地壳中铜元素含量约0.01%，铜矿平均品位从2000年的0.71%降至2023年0.53%，全球矿山普遍面临老龄化问题，铜矿平均品位逐级下行且趋势难以逆转。同时，智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突有所恶化，铜矿开采干扰率及不确定性因素上升，2023年全球铜矿产量增加77.5万吨（+3.55%），连续2年低于市场普遍预期，资源开发项目进度“不及预期”或将成为未来最“符合预期”之事。根据上市公司产量指引及资讯机构跟踪的矿山变动，预计全球铜矿增速将于2024年见顶。
逻辑二：新旧消费动能转换，消费中枢有望上移。全球铜消费分散在建筑（27%）、电力电网（28%）、消费品（22%）、交通（12%）、机械（11%）等领域，与海外相比，我国用铜结构集中在电力电网（37%）、建筑（17%）、交通（9%）、机械（12%），有较大的优化空间。新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占比。到2026年光伏、风电、新能源汽车领域用铜量分别达303万吨、112万吨、220万吨，三者构成的新能源在精炼铜消费的占比从2021年的8.6%提升至2026年的22.9%。同时，将全球的精炼铜消费中枢推至2.5%之上，全球精炼铜供需格局在2024年之后持续向好，2025-2026年缺口在11.2万吨、41.0万吨。
逻辑三：美联储降息将激发铜的金融属性。美国通货膨胀与就业数据双双走弱，美联储加息已至尾声，快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，一旦进入经济衰退期，通胀较快回落，美联储释放流动性以刺激经济的预期强化，铜价的“金融属性”将转为驱动。
铝：供应刚性，多点需求撬动，无解缺口助推行业利润走强
逻辑一：国内产能“天花板”&西南供应干扰，国内电解铝产量增长被极限压低。国内2023年电解铝在产产能峰值达4300万吨，产能开工率高达96%。产能无限接近4500万吨“天花板”，同时，运行产能580万吨的云南片区，每逢枯水期均遭受20~40%减产，将未来的产量增速压缩到1~2%，与超过3%的消费增长不相符。
逻辑二：被给予厚望的海外电解铝项目进展缓慢。海外电解铝新产能的主要规划落脚地在资源及能源禀赋出众的印尼、越南、伊朗等地。远期可落地的规划数量超过500万吨，有远景蓝图产能更是过1000万吨，但是项目在进行过程中遭遇电力配套不足、投资成本高、施工进度慢等系列问题，导致2024年海外几乎没有新增项目投产，2025年新投50万吨。
逻辑三：需求多点开花，国内供需缺口走扩，内盘价格走强带动LME价格回升。高增的光伏、新能源汽车是用铝增量主要来源，房地产与出口近两年呈现跷跷板，2024~2025年在考虑地产竣工下降10%、15%悲观情形下，对应国内供需缺口102、214万吨，这将导致国内价格强于海外。
逻辑四：产业链利润集中在电解铝环节，供需缺口驱动价格上行，行业利润“空中加油”。2023年电解铝行业含税利润约2250元/吨，税后净利润约1500元/吨。2024~2025年铝均价有1000元/吨，1500元/吨的提升空间，对应行业税率净利润分别为2164元/吨、3160元/吨。
锡：半导体、光伏、新能源车消费三驱动，精炼锡由剩入缺
逻辑一：低位锡价抑制资本性开支，锡矿主产国政策干扰因素大，锡矿增量不确定性因素大。锡新矿的现金成本在1.5~2.5万美元/吨，锡价长期处于2.5万美元以下，缺乏对长期资本性开支的刺激；两大锡矿主产国印尼和缅甸政策干扰大，印尼限制锡矿出口，打击非法锡矿开采，佤邦直接禁止矿山开采；增量主要来源看非洲，但政治、地缘不稳定令投资人担忧。总体上，2024年全球锡矿增量在1.45万吨，精炼锡产量为38万吨。
逻辑二：主消费板块开始发力，为精炼锡需求高增注入动力。锡焊料占全球锡消费的半壁江山，锡焊料中约75%是通过半导体产业链条下沉到消费电子、计算机、通讯终端，2023年半导体市场约10%的萎缩，拖累锡消费，2024年市场一致预期该板块反弹力度超10%，另有光伏、新能源车汽车的持续高增带动，预计2024年锡消费总量达38.54万吨。
逻辑三：锡矿成本奠定安全性，半导体新周期构成驱动。2023年全球锡矿完全成本90分位线在26580美元/吨，现金成本90分位线折人民币在18~19万元/吨之间，当前锡价在20万元附近，安全边际高；半导体景气度回升，开启一轮新周期，对包括锡在内的相关材料消费和交易构成驱动。
铀：十年库存周期见底，需求稳健，铀价重心有望上移
逻辑一：十年供需错配导致的库存周期变化。根据WNA数据显示，2018年至2022年，铀平衡每年都面临1万吨以上的缺口，但由于库存原因价格表现偏弱，但根据UxC预测，2023年铀库存有望从2022年的38000吨降至24000吨，后续几年铀库存有望持续下滑至万吨以下。库存对价格提供的调节作用持续下滑，因此铀价格弹性对供给的扰动和需求的边际增长均较为敏感。
逻辑二：十年低价导致资本开支不足，未来供给增量有限。未来三年，除Cameco、KAP、honeymoon、布琼诺夫6/7、Langer、Tiris、Dasa几个项目能提供万吨左右增量，商品价格底部震荡导致资本投入比较有限，且有限的头部厂商的资本投入集中在对于原有项目的维护，少有新铀矿的勘探，铀矿的资本开支周期大概需要8-10年，因此未来10年难有新的铀矿释放。
锂：供应步入过剩格局，向下寻求底部支撑
逻辑一：项目陆续投产，未来两年大放量，全球范围内多点开花，预计2024年开始将看到明显增量，全球锂资源供给更加多元。大部分项目此前预期已经推迟，再度推迟的概率越来越小，且在增量大基数下，低于预期/推后的产能释放也难以再扭转过剩局面。2023-2025年全球锂供给（含再生）分别为106.8/149.7/192.8万吨LCE。
逻辑二：锂传统需求占比下降，锂电消费占比快速提升，动力电池仍是最大需求板块，锂需求有望继续保持较高增速，但大基数下，增速放缓是大势所趋。2023-2025年全球锂消费总量分别为91.5/109.1/145.9万吨LCE，经过产业链备库需求调整后，2023-2025年每年锂过剩量分别为2.7/26.3/29.8万吨LCE，过剩比分别为3%/18%/15%。
逻辑三：锂价下探磨底，寻成本支撑，或需通过市场价格调价高成本矿山产能出清，逐步走向供需再平衡。锂价下行或将依次出清高成本云母矿、高成本锂辉石矿，低成本锂辉石矿及锂盐湖资源将始终具有竞争力，在周期底部仍可维持生产利润。行业龙头现金流充沛，行业底部或有逆势扩张，放大上行周期弹性，低成本优质的资源型企业仍值得关注。
锑：资源供给下降，静待需求边际改善
逻辑一：资源静态储采比持续下降。2022年全球锑矿资源储量为180万吨，较2021年下降10%，高强度开采下中国锑储量下滑严重，已由2015年95万吨储量下滑至2022年35万吨储量，锑金属稀缺程度较高，以2022年锑矿资源储量及锑矿产量计算，全球锑金属静态储采比已由2021年的18：1下滑至22年的16：1，中国锑金属静态储采比进一步下滑至6：1。
逻辑二：未来锑将长期存在供需缺口。需求端，伴随着光伏玻璃快速带动以及阻燃剂市场的稳健发展，预计全球锑需求量将由2019年的13.2万吨增长至2026年的17.6吨，年均复合增长率4%，综合目前锑低库存以及后续锑液流电池以及地缘政治引发的军工备库，后续锑价格重心有望上升。
风险提示：
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，一些主要经济体预计无法在2023年下半年之前实现触底反弹，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
03金属资源价值有望重估，贵金属配置价值愈发凸显
1、金融属性重估：美联储加息已至尾声，海外衰退担忧致降息预期升温，金融属性将由压制转为驱动。
2、周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期性减弱。
3、去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。
4、有色中期配置思路：逢低配置贵金属标的，关注锂铜铝锡钼锑等其他金属资源表现。
逻辑一：金融属性重估：美联储加息已至尾声，海外衰退担忧致降息预期升温，金融属性将由压制转为驱动。全球主要经济体货币政策会主导利率及流动性的变化（以美国为主）。为应对居高不下的通货膨胀，美联储自2022年3月以来已连续进行10次加息，自首次加息以来，工业金属及贵金属价格均出现不同程度下跌。鉴于货币政策对经济影响的滞后性，叠加通胀见顶回落，美联储考虑放缓加息步伐以评估经济前景，市场预期美联储加息已接近尾声。快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，海外银行暴雷潮+经济回落，海外衰退或难被证伪，一旦进入经济衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济的预期强化，金属价格“金融属性”将转为驱动。
逻辑二：周期属性重估：资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动。随着开发进行，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给侧将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。
逻辑三：去美元化加速，逆全球化抬头，资源民族主义抬头。货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序。去美元化加速将导致美元面临贬值压力，美国以外地区消费增长+保值属性凸显，利好大宗商品价格。近年来，受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，资源民族主义抬头，多国出现矿业政策调整倾向。
有色配置思路：弱美元长需求下的金属资源价值重估。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“金银、铜、铝、锡、钼、锑”7类品种：为应对金融稳定和经济衰退，海外货币政策转会向给贵金属带来的新一轮价格驱动。国内经济增长将推动铜铝价格企稳回升。算力与光伏双加持，锡需求空间打开。同时，践行制造业升级、国防及资源安全的强国方针时，离不开钼、锑等小金属的基石保障。
04铜价突破上涨，夯实股价上行基础
核心观点
LME铜价连续突破8900/9000美元关口，中国大型冶炼厂为应对原材料供应短缺同意削减部分亏损工厂产量，供应端缩减是近期铜价的主要驱动因素，铜价破位上行极大夯实了铜板块股票的上涨基础。短期看，下游终端消费特别是新能源领域消费理想，支撑铜价强势。长期看，铜矿释放不能满足终端消费增长需求，叠加弱势美元，铜价突破一万美元大关可期，积极拥抱铜板块。
行业动态信息
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为5.9%、1.8%、1.5%、1.7%、3.8%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间1月31日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铜价突破上涨，夯实股价上行基础
冶炼厂计划削减产量何以点燃铜价？据格隆汇消息，中国大型冶炼厂3月13日的会议上同意削减一些亏损工厂的产量，以应对原材料供应短缺。开年以来铜精矿现货TC持续下挫，最低降至11.4美元/吨，严重低于冶炼行业成本。冶炼厂商均签有长单，2024年长单TC为80美元/吨，长单比例70%~90%不等，长单与零单综合计算，冶炼厂尚未亏损。但是，现货TC持续下探会冶炼厂在新一期与矿山的长单谈判中处于不利之地，冶炼厂因此计划削减产量。TC跌落谷底的本质是冶炼产能大于铜矿供应，从全年角度看，冶炼厂集中检修甚至减产并不会影响铜矿增量全部转变为精炼铜，但是，在“金三银四”集中检修或减产会强化阶段性供需矛盾，这是点燃铜价的原因所在。
下游消费逐渐好转，支撑铜价。下游消费除与地产相关联的电线电缆表现疲弱以外，白电空调3月排产同比增长28%，全年预计增速10%；新能源汽车配件企业订单饱满，预计全年新能源车增产20%；3月光伏组件排产超50GW，光伏新增装机有望实现20%增幅。除此以外，下游终端原料库存极低，铜价回调至关键阻力位时下游买兴浓郁，是稳定铜价的中坚力量。今年下游恢复节奏与去年不同，去年积累订单在节后集中释放二季度出现断崖，今年订单徐徐流入，符合下游回归的季节性规律，不至于在Q2有失速风险。
铜价突破上涨，满足股票期待。铜资源长期缺口扩大是股票上涨的主逻辑，短期铜价突破上涨满足股票对铜价的期许，减弱了股票领涨的回调风险。2023年全球精炼铜供需过剩2.2万吨，2024-2026年缺口逐渐放大-6/-11/-33万吨，2023年LME铜均价8525美元，2024年缺口配合降息弱美元环境，铜价重心上调至8700-9000美元，远期铜价更为理想。
05过剩预期被扭转，铜价高位续篇章
LME铜价围绕8500美元开启2024年征程，这一超预期的价格起点得益于供应端的干扰：巴拿马第一量子35万吨的Cobre铜矿关停及英美资源将产量指引下调自100万吨下调至73~79万吨，彻底扭转了市场对于2024年全球铜市场一致性过剩的预期。2024年铜市场被定调为供需平衡，与2023年相当，这意味着铜价至少能在高位运行，成长性铜矿公司依旧是优异的资产。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为-0.1%、2.7%、-0.2%、2.3%、2.1%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间12月13日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铜：供应干扰频发，扭转过剩预期，铜价高位运行
在2023年9-10月商品市场对2024年铜市场做供需展望时，预期新增铜矿供应普遍在70~100万吨之间，在新旧能源转化过程中预期消费维持2.2~2.5%的增长，进而给到2024年铜市场过剩30~50万吨的定调，相较2023年平衡的格局无疑是走弱的，因此，LME商品价格下沉至7850~8000美元/吨。
11月美联储加息终结信号明确，美元持续向下，叠加供应端巴拿马第一量子Cobre铜矿关停（预计2024年5月大选之后才有可能恢复）和英美资源将铜矿产出指引由100万吨下调至73~79万吨，一举掀翻了2024年铜市场过剩预期，与2023年平衡状态基本相同，LME铜价快速修复至8500美元，这是对不过剩的铜定价。2024年铜市场平衡意味着全球铜显性库存维持在低位，现货升水则保持升水，铜价有望延续以8500美元/吨为价格中枢运行。
与2023年在美联储加息背景下强势美元施压铜价不同，2024年美联储步入降息，弱美元更利于铜价回升。对于诱发降息的经济衰退对铜消费的担忧不足为惧，首先，北美占全球铜消费约8%，占比有限；其次，欧美制造业PMI自2022年下半年以来持续处于荣路线以下，经济衰退对制造业拖累的边际恐弱化。相反，经济衰退让渡降息空间，降息有利于制造业修复，提振大宗实物消费需求，利于铜价走好。投资策略上，继续持有成长性铜标的，或结合铜价及标的价格增加配置。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
06地产政策密集落地，铜铝板块如虎添翼
核心观点：近期国内落地“认房不认贷”、降低首套房首付比例和贷款利率、下调存量房贷利率、提高个税专项附加扣税标准等一系列利好政策，有利于经济回升及市场信心改善，进一步打开有色金属消费前景。同时，美国经济增长及非农就业边际趋弱，为美联储降息做铺垫，有利于激活有色金属金融属性。供需方面，铜铝保持高强度的需求增长，维持低库存的状态，奠定价格偏强基础，并伴随着旺季展开，有进一步冲高的动能。
行业动态信息
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.6%、3.9%、4.4%、3.7%、0.7%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看， 7月26日，美联储表示将联邦基金利率目标区间再次上调25bp到5.25%至5.50%之间，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国防疫政策转向叠加地产政策刺激，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转，铜建议重点关注紫金矿业、金诚信、洛阳钼业、铜陵有色等，铝建议重点关注天山铝业、神火股份等。
铝：本周国内社会铝锭库存基本持平，随着旺季消费逐渐开启，预留给铝锭累库的时间长度有限，9月中旬或重新开启去库。“保交楼”带动1-7月地产竣工增长20%，光伏装机量大超预期，特高压输变电强势，1-7月铝消费增速超3.4%。近期国家密集出台房地产存量贷款利率下调、“认房不认贷”、首付比例下调等政策，有助于铝消费的进一步走高，为铝价及行业利润走扩打下结实基础。
铜：据SMM测算1-8月我国精炼铜表观消费需求达940万吨，累计同比增长5.7%。8月虽属淡季但表需基本与去年同期持平，凸显铜在电网与电源的高强度投资、新能源、空调等高速增长中受益，基本面偏强，叠加宏观刺激政策密集，铜价保持偏强势头。中长期看，前期资本性开支不足导致23-25年铜矿供应增速逐年降低，与新旧能源转换对铜的消费需求不相匹配，铜价上方空间打开。
锡：8月锡社会库存下降1538吨至10260吨，较云锡股份检修减少的产量而言，库存下移幅度偏小，说明消费改善尚不明显。佤邦采矿处于停产状态，恢复时间尚未明确，供应端缩量的影响仍存在，但该利好已经被计价，除非停产超2个月。当前锡价的主导因素是消费，消费电子出货量边际好转，未来半导体在AI浪潮下推升锡新一轮消费需求，叠加锡供应端收缩，锡中长期看涨格局不变。
贵金属：美国意外下修二季度实际GDP增速，美国8月失业率上升至3.8%，6月及7月非农新增就业数据被大幅下修，就业市场呈降温态势。经济及就业边际趋弱，逐渐压过通胀预期，在主导金价的因素中录得上风，推动金价脱离区间底部。长期逻辑上看，美国高利率持续增加经济衰退风险，高利率最终会进入到下降通道，进而带动实际利率下行，推动黄金价格继续向上。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，一些主要经济体预计无法在2023年下半年之前实现触底反弹，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
07高表需，低库存，铜铝价格偏强势
核心观点：美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上主张暂时保持利率稳定，但仍为今年晚些时候加息留有机会，但稍早公布的Markit PMI数据低于预期，工业金属对持续加息仍持观望态度，价格以各品种供给需求来主导。供需方面，铜铝保持了高强度的需求增长，维持低库存的状态，奠定了价格偏强基础，并伴随着旺季展开，有进一步冲高的动能。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.0%、0.6%、0.6%、3.8%、1.3%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间7月26日，美联储表示将联邦基金利率目标区间再次上调25个基点到5.25%至5.50%之间，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国防疫政策转向叠加地产政策刺激，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铝：本周国内社会铝锭库存开始回升，这是云南复产结束，供应边际增长的必然结果，但随着旺季消费逐渐开启，预留给铝锭累库的时间长度有限，9月中旬或重新开启去库。“保交楼”带动1-7月地产竣工增长20%，光伏装机量大超预期，特高压输变电强势，铝消费增速亦超预期，行业利润维持在高位且随着旺季开启有进一步走扩基础。
铜：据SMM测算1-8月我国精炼铜表观消费需求达940万吨，累计同比增长5.7%。8月虽属淡季但表需基本与去年同期持平，凸显铜在电网与电源的高强度投资、新能源、空调等高速增长中受益，铜价保持偏强势头。中长期看，前期资本性开支不足导致23-25年铜矿供应增速逐年降低，与新旧能源转换对铜的消费需求不相匹配，铜价上方空间打开。
锡：近期锡社会库存小幅下降，但较云锡股份检修减少的产量而言，库存下移幅度偏小，说明消费改善尚不明显。佤邦采矿处于停产状态，恢复时间尚未明确，供应端缩量的影响仍存在，但该利好已经被计价，除非停产超2个月。当前锡价的主导因素是消费，消费电子出货量边际好转，未来半导体在AI浪潮下推升锡新一轮锡消费需求可期，叠加锡供应端收缩，锡中长期看涨格局不变。
贵金属：美国Markit制造业与非制造业PMI初值均低于预期，但近期原油价格上涨或导致美国通胀反复，增加美国通胀回升的担忧，美联储主席鲍威尔在杰克逊尔全球央行年会上主张暂时保持利率稳定，但仍为今年晚些时候加息留有机会。一面是美国经济边际向下，一面是通胀预期管理，金价短期单边驱动不明显，以震荡为主。长期逻辑上看，美国高利率持续增加经济衰退风险，高利率最终会进入到下降通道，进而带动实际利率下行，推动黄金价格继续向上。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，一些主要经济体预计无法在2023年下半年之前实现触底反弹，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
08低库存守护，铜铝抗跌无虞
美国7月零售销售月率录得0.7%，超出市场预期的0.4%，叠加美联储7月议息会议纪要偏鹰，美联储加息预期有所升温；国内方面，7月主要经济数据边际转弱，经济内生性恢复仍在曲折中前进，但低库存的铜铝等工业金属表现出抗跌特性。当前是工业金属的传统的消费淡季，但铜铝的显性库存保持去化，主要得益于它们在经济转型中的电力、新能源消费，旺季开启，铜铝等板块会更为受益。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为-0.2%、-1.8%、0.8%、-3.7%、-4.6%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间7月26日，美联储表示将联邦基金利率目标区间再次上调25个基点到5.25%至5.50%之间，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国防疫政策转向叠加地产政策刺激，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铝：本周云南电解铝企业继续复产，叠加消费淡季，电解铝却仍逆袭去库2.1万吨。待月底云南铝供应全面恢复，库存若再不有效累计，则铝价的上行动能更强。
铜：全球精炼铜库存继续保持历史同期最低水平。洛钼的权益金问题解决，仓库铜矿流出增加市场供应，下半年铜市场供需双升，但是累库数量有限。由于资本性开支不足造成铜远期供需错配，积极找寻机会布局铜标的。近期美元反弹、中国信贷数据不佳等冲击，铜价抗跌，8000-8200区域可布局。
锡：佤邦采矿及选矿全面停工，停产时长未知，供应干扰的交易或告一段落。接下来交易重点会落到消费的观测窗口——库存，消费类电子消费改善，和计算机技术日新月异带来的半导体良好的消费前景有望落地，奠定锡价长期走强基础。
贵金属：美国7月零售销售月率录得0.7%，超出市场预期的0.4%，叠加美联储7月议息会议纪要偏鹰，美联储加息预期有所升温，近期油价反弹和制造业数据回升使得通胀放缓之路曲折，短期黄金震荡。中期看，实际利率居高未来转为黄金价格冲高动能不变，黄金在降息初期的主升行情仍值得期待。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，一些主要经济体预计无法在2023年下半年之前实现触底反弹，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
09商品属性与宏观属性双击可期，流动性“危”中寻买铜“机”会
1、全球主要铜矿生产国生产干扰加剧，中国铜冶炼粗炼费TC跌破长协价，表明铜矿释放不及预期；全球消费占比超50%的中国在电力、新能源领域需求表现佳，有望推动全球库存在3~5月的旺季中以8-10万吨/月的速度去库，将全球铜库存重新带至20~25万吨的历史同期低位，铜的商品属性偏强；
2、宏观属性上，欧美快速加息及高利率对经济的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储及欧央行进一步加息的掣肘，美联储此轮加息临近尾声，降息一旦开启，宽松的货币环境将助力铜价上行。
3、交易上，把握银行货币流动风险及欧美经济衰退对铜消费冲击的“危”中，布局中长期投资“机”会。
事件：Wind数据显示，3月10日，中国铜冶炼厂粗铜费TC为75.8美元/吨，较2022年11月下旬的90美元/吨下跌近15美元/吨。
3月14日，瑞士信贷表示，该行在2021年和2022年的财务报告内部控制方面发现了“重大缺陷”，审计机构给予否定意见。其最大股东沙特国家银行董事长Ammar Abdul Wahed Al Khudairy表示，不会向瑞士信贷提供更多援助。
简评：铜矿释放不畅，现货TC跌破长协
2023年开年以来，全球主要铜矿生产国秘鲁、巴拿马、印尼分别由于抗议、税率谈判、洪水灾害等突发因素干扰，铜矿产出不畅，现货TC下行至75.8美元/吨，跌破2023年长协88美元/吨，表明铜矿释放不及预期。
年初铜矿生产受干扰情况严重，秘鲁方面，反对罢免总统佩德罗·卡斯罗蒂略（Pedro Castillo）的抗议活动扰乱全球第二大铜矿生产国秘鲁的铜矿人员和物资运输，自由港麦克莫兰Freeport-McMoRan旗下的Cerro Verde受原料短缺影响，生产降速10-15%；嘉能可Glencore旗下的Antapaccay铜矿营地被破坏，该矿于1月20日关闭，1月31日后重启运作；五矿资源MMG旗下的Las Bambas自2月1日暂停铜生产，3月13日铜矿恢复运输，逐渐恢复满负荷生产。
巴拿马方面，加拿大矿业公司First Quantum将于2月23日暂停巴拿马铜矿Cobre Panama的加工作业，主要由于企业与巴拿马政府在税率和特许权使用费上存在纠纷，3月13日协议达成。印尼方面，2月持续强降水使得印尼自由港公司Freeport Indonesia暂停Grasberg铜矿的部分采矿和加工工作。铜矿生产受扰，中国铜冶炼厂现货粗炼费跌至75.8美元/吨，铜矿供应增长兑现不畅。
导电用途发力，中国精炼铜消费回暖：清洁能源电源投资、电网配套扩容、终端电气自动化等是电能替代化石能源是推进“双碳”目标实现的重要途径，铜以其优异的导电性能助力新旧能源转换，获得较好的实物消费。2023年1月，国家电网公司董事长、党组书记辛保安出席央视系列报道《踔厉奋发看名企》，宣布国家电网公司将继续发挥投资对经济社会的拉动作用，2023年电网投资将超过5200亿元，再创历史新高。电网投资及终端消费数据略有滞后，可从我国精炼铜表观消费量及中间环节开工率观测消费情况，1-2月累计表需199.4万吨，同比增长5.7%，中间环节铜杆、铜板带企业开工率不同程度回升，表明消费情况理想。
库存处于历史同期低位水平，中国去库有望将库存再度推至低位：春节前后，全球铜库存进入季节性累库，全球交易所铜显性库存最高累至49.23万吨，为近几年同期的低位水平。中国铜社会库存自2月底见顶于32.54万吨后开始去化，现货由贴水状态修复至升水120元/吨水平，近两周去库分别为1.63万吨、3.8万吨。以旺季单月去库8-10万吨的速度推演，6月全球铜库存有望再度回落至20~25万吨，低库存将继续托举铜价。
基金投资多头占优，且仍有发力空间：从LME、COMEX的非商业基金持仓看基金押注铜价的兴趣看，LME呈现明显的净多头状态，COMEX市场则多空势均力敌。从净多持仓所处位置看，多头押注还未到拥挤的程度，后期美联储货币转向时，多头仍有上量空间。
美欧部分银行接连陷入危机，美联储加息预期显著逆转：3月10日，市场对美联储在本月会议上加息50bp的预期仍占主流，且利率终点继续上行，今年年底前不会降息。伴随美国劳工部就业数据公布，叠加硅谷银行破产事件冲击，市场对美联储在本月会议上加息25bp的预期占主流，且利率终点不再上行，今年年底前会降息。而受瑞士信贷事件影响，互换合约显示美联储将在12月底前从预期的峰值利率降息100bp。
欧美经济衰退风险，制约央行加息，货币转向再次助力铜价上行：快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储进一步加息的掣肘，近期银行危机事件或是海外经济迈入衰退的开端，美联储已陷入了降通胀和防风险的两难境地。美国实现经济“软着陆”的空间越来越窄，无非是衰退期来临的时点以及程度不同。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，降息一旦开启，宽松的货币环境将再次助力铜价上行。
投资建议：鉴于全球主要铜矿生产国生产干扰加剧，中国铜冶炼粗炼费TC跌破长协价，表明铜矿释放不及预期；全球消费占比超50%的中国在电力、新能源领域需求表现佳，有望推动全球库存在3~5月的旺季中以8-10万吨/月的速度去库，将全球铜库存重新带至20~25万吨的历史同期低位，铜的商品属性偏强；宏观属性上，欧美快速加息及高利率对经济的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储及欧央行进一步加息的掣肘，美联储此轮加息临近尾声，降息一旦开启，宽松的货币环境将助力铜价上行。交易上，把握银行货币流动风险及欧美经济衰退对铜消费冲击的“危”中，布局中长期投资“机”会。
风险提示：1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场较大规模下挫；另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空包括铜在内的风险资产。
2、欧元区、美国经济快速恶化，削弱实物铜消费需求。美联储及欧洲央行“鹰派”加息态势使经济增速大幅放缓，甚至出现衰退风险，削弱欧美发达经济体的用铜需求，不利于铜价回升。
10关注经济复苏带来的铜铝投资机会以及小金属钼锑布局机会
铜：供给端，开年以来，铜矿山干扰事件不断，秘鲁部分铜矿生产和运输目前仍未恢复，周内TC价格继续下降至78美元/吨，全球铜库存不足50万吨，累库数量不及预期。需求端，随着气温回升，劳务到岗率增加，建筑项目复工明显加快，地产数据同样有回暖趋势，传统领域消费启动在即，叠加新旧能源转化对铜需求的带动，全球精炼铜供需格局在2023年之后将持续向好，铜配置买点出现。
铝：云南新一轮75万吨减产产能落地，且由于电解铝建成投产产能多数在西南区域，回归数量或受限；即便考虑6月上水一半产能悉数回归，在国内电解铝2%的消费增长情形下（假设地产竣工面积0%增长），供需缺口达40多万吨，将彻底扭转2022年底市场对2023年铝过剩的一致性预期。重申铝价2万元上方的空间打开，建议积极增加铝行业标的配置。
钼：本周（2.27-3.3）国内钼精矿价格下跌，根据安泰科数据，钼精矿（45%-50%）由5570元/吨度下跌至5070元/吨度，周跌幅9.0%。根据亿览网，2月份主流钢厂招标钼铁总量约2900吨，大型钢厂仍处观望状态，推迟进场采购，多采取低库存运营模式；1-2月份钢招总量不足15000吨，在需求没有大幅减少、钢厂推迟招标的背景下，预计3月钢招量将在16000吨以上。供给收缩+消费扩张，全球钼市供不应求的局面仍将延续。
锑：本周国内锑锭价格较上周持平。供给端，锑稀缺程度较高，全球锑资源储采比仅18：1，全球锑矿产量逐年下降；需求端，光伏产业链下游企业盈利水平恢复有望带动2023年光伏装机需求增加，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠有望带动全球锑需求量大幅增加，叠加军工、锑电池等领域需求，矿产锑行业有望迎来高景气时代。
锂电材料：国内锂资源自主可控意义凸显
锂：据SMM，本周工业级碳酸锂报价为33万元/吨，较上周下跌10.3%，电池级碳酸锂报价37万元/吨，较上周下跌7.4%，电池级氢氧化锂粗粒报价为42.25万元/吨，较上周下跌4.0%，电池级氢氧化锂微粉报价为43.2万元/吨，较上周下跌4.0%。供给端，本周国内碳酸锂产量缩量。江西地区受矿端停产影响，个别锂盐厂停工，叠加个别工厂常规停工检修，碳酸锂产量有所缩减。盐湖端，随着天气回暖，盐湖端产量提升，江西锂云母厂家碳酸锂产量爬坡明显，当前市场整体看来供需较为平衡。需求端，节后伴随新能源产业链复苏，需求有望出现好转，锂价有望反弹。资源端，阿根廷、玻利维亚和智利已开启文件草拟，推动建立Lithium OPEC（锂佩克），从而在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”；加拿大工业部以所谓国家安全为由，要求三家中国公司剥离其在加拿大关键矿产公司的投资，国内锂资源自主可控意义凸显。
镍：本周LME镍价为24570美元/吨，上涨1.0%；上期所镍价为187，090元/吨，下跌8.0%。本周高镍铁主流成交价格1330元/吨，下跌1.66%；低镍铁市场主流成交价5250元/吨，较上周持平。电池级硫酸镍价格3.95万元/吨，上涨0.2%；电镀级硫酸镍价格4.73万元/吨，较上周持平。菲律宾主矿区苏里高仍处于雨季，镍矿供应低位；本周镍铁供应略微保持稳定；本周硫酸镍市场供应较上周接近，需求小幅增加。
稀土&磁材：本周稀土价格继续下调。轻稀土方面，氧化镨钕价格66.25万元/吨，较上周价格下跌3.64%；中重稀土方面，氧化镝价格204万元/吨，较上周价格下跌7.69%；氧化铽价格1175万元/吨，较上周价格下跌7.48%。从指标及进口矿供应数据来看，市场有增加预期，但因疫情放开时间短暂，进口仍需时间，且指标暂未公开下发，分离企业多数维持正常生产，氧化物产量增加有限，同时，节后钕铁硼企业新增订单不足，废料产出增量不多，且价格持续倒挂，废料回收企业维持低位生产，因此，目前来看，氧化物供应相对稳定，预期增量暂未体现。需求端，工业生产、房地产等恢复，终端电梯、家电、机器人等需求有望出现，同时节能减排，新能源汽车、稀土永磁电机等市场渗透率逐渐提升，有望带动终端消费增加。
工业金属：云南地区电解铝减产，地产需求有望复苏
本周LME铜、铝、铅、锌、镍、锡价格变化为2.6%、2.2%、1.7%、2.6%、1.0%、-4.4%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间2月1日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到4.50%至4.75%之间，加息幅度符合市场预期，与之前每次加息50或75个基点相比，本次加息幅度大幅减小，标志着美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国防疫政策转向叠加密集的地产政策刺激，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
金属新材料&小金属：锗上涨1.8%
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在1月30日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。报告预计全球通胀将从2022年的8.8%下降到2023年的6.6%以及2024年的4.3%，但仍高于疫情前（2017年至2019年）约3.5%的水平。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
11铜矿稀缺性逐渐凸显，远期价格空间打开
铜矿成本上升，铜价刺激不足，铜矿渐入短缺
地壳中铜元素含量约0.01%，铜矿勘探平均品位0.5%左右，铜矿开采品位过去100年时间里从2%逐渐下滑到0.43%，从大自然中提取原矿富集成铜精矿的成本越来越高。同时，智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突有所恶化，铜矿开采干扰率及不确定性因素上升，也使得铜矿获得成本增加。
2015-2020年铜价重心围绕6000美元波动，对铜矿企业做主动性资本性开支的刺激有限，年度资本性开支在480-630亿美元水平，铜矿产能增长滞后资本性开支约5年，2018-2019年投资达峰对应铜矿增量在2023年达到峰值82.6万吨，增速3.7%。2024-2026年铜矿增量面临腰斩，分别为48万吨、24万吨、32万吨，对应增速2.1%、1.0%、1.4%。这无法满足在化石能源向电能升级潮流中扮演重要角色，消费中枢上移至2.5%之上的全球铜需求增长，铜矿资源的稀缺性日益明显。
冶炼利用率提升，瓶颈有望打开，精炼铜增速2023年见顶
全球粗炼和精炼有效产能均在2022年达到顶峰，尽管2023-2026年分别有518万吨和385万吨的粗炼及精炼产能在建拟投产，但基本够填补老产能的退出，以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。2022年粗炼环节受新投产能推迟，在产产能干扰率提升，粗炼存一定瓶颈，不能完全将61万吨铜矿增量完全转为粗铜增量，精炼铜增量也不及预期。2023年冶炼端瓶颈有望打开，铜矿增量能往下传导，预计精炼铜产量达2555万吨，增速3.3%，增速为未来5年最高，与铜矿增速达峰一致。
新旧消费动能转换，消费中枢有望上移，供需格局持续向好
全球铜消费分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领域，与海外相比，我国用铜结构集中在电力电网（49%）、空调制冷（16）、建筑（8%），有较大的优化空间。
现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占比。到2026年光伏、风电、新能源汽车领域用铜量分别达126万吨、106万吨、198万吨，三者构成的新能源在精炼铜消费的占比从2021年的8%提升至2025年的15%。同时，将全球的精炼铜消费中枢推至2.5%之上，全球精炼铜供需格局在2023年之后持续向好，2025-2026年缺口在22万吨、52万吨。
风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续拉垮。
12强现实将战胜弱预期，推动铝板块修复行情
年初以来，铝板块多数标的跑输沪深300，充分体现了市场对地产竣工拖累铝行业需求格局的担忧。鉴于地产竣工是缓慢向下而非断崖式下行，以及“三大工程”的建筑用铝需求对冲，地产板块建筑用铝需求的减量能控制在100万吨以内。新能源继续增长、铝材出口改善，能提供超150万吨用铝增量，进而确保铝行业维持缺口及行业利润继续扩张的动能。充分调整的铝板块在价格强现实中有望迎来估值修复。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.8%、3.9%、2.6%、4.7%、5.2%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间2023年12月13日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铝：强现实终将被认可，铝板块有望修复
2023年10月市场在展望2024年工业金属供需格局时普遍对地产竣工给予了非常负面的预期，终端消费与地产竣工相关度高的铝板块在贝塔没有明显变动时遭遇抛售，导致2023年10月以来铝板块多数标的跑输沪深300。在2022年地产竣工下降15%及2023年新能源板块发力后，地产在2023年铝消费板块中消费下降至占比22%，考虑到2022年地产竣工有过大幅下挫及2024年地产竣工下行是逐步而非跳崖兑现，叠加“三大工程”对冲，2024年地产竣工对铝消费最大拖累在-10%以内，对应减量在100万吨以内。交运领域中的新能源汽车、电力电子领域中光伏、特变高压、以及铝材出口和包装等能提供超过150万吨的用铝需求增长。因此，2024年国内铝供需仍旧维持缺口。
供需缺口的存在确保铝行业的强现实格局得以维持，主要体现在持续低库存，特别是2024年春节累库高度低于往年；云南电力依旧紧张，电解铝2月大概率再减产，会令供应更紧张，将驱动价格冲击2w关口；3、4月份公布地产数据未见竣工如预期-20%，压制已久的铝板块会在强现实中修复估值。
考虑到铝板块计入悲观预期调整充分，后期有来自价格上行的驱动和地产数据的纠偏，铝板块是有投资价值的。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.4%，相比之下，2023年全球GDP增速为2.6%，2022年为3.0%；另外，世界银行还将2025年全球GDP增速预测从3%下调至了2.7%。此前IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
13几内亚油库爆炸点燃铝土矿供应忧虑，铝板块上涨
几内亚油库爆炸或影响当地铝土矿开采，当地已有铝土矿产商压减产出，几内亚铝土矿占全球供应约25%。中国铝土矿对外依存度约为67%，其中约70%来自几内亚，几内亚供应下降，国内矿山极难找补，铝土矿供应担忧推动氧化铝价格上涨，库存已经刷新低点的电解铝涨价热情也将被点燃。建议关注铝土矿自给率高及氧化铝外售量较大的标的。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为0.5%、3.7%、-0.2%、2.8%、-1.9%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间12月13日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
氧化铝及电解铝：
几内亚油库爆炸引发铝土矿供应担忧，因铝土矿在全球及中国供应上扮演重要角色。根据CRU数据，2023年全球铝土矿产量3.95亿吨，其中，非洲1.078亿吨，占比27.3%（几内亚是绝对主力）；澳大利亚1.056亿吨，占比26.7%；中国0.86亿吨，占比21.8%；南美洲产量0.35亿吨，占比8.9%；其余地区0.6亿吨，占比15.2%。
SMM及海关数据显示，2023年1-11月6112万吨，同比下降80万吨；1-11月进口铝土矿12958万吨，同比增加1425万吨；1-11个月铝土矿对外依存度为68%。进口铝土矿分国别看，1-11月从几内亚进口9097万吨，占比70%，从澳大利亚进口3139万吨，占比24%，其余来源占比6%。
SMM数据显示，当前国内铝土矿库存4535万吨、港口铝土矿库存214万吨，总计4729万吨，国内氧化铝月度产量约680万吨，对应消耗铝土矿1700万吨，国内铝土矿库存可用天数为83天。考虑到几内亚进口船期在45天左右，几内亚铝土矿生产中断的极限时间不得超过38天，目前几内亚顺达矿业已停产，韦利矿业运行降低至一半产能，美铝几内亚矿已不对外销售，以保障自身使用为主，倘若油库问题拖延，油品紧张会持续将导致铝土矿开采及运输效率进一步降低。几内亚铝土矿一旦消失，全球其他区域很难找补，氧化铝、电解铝的稳定生产遭遇威胁。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
14云南限产在即，重视铝板块配置
巴以冲突尚未缓解，美国空袭叙利亚，印度进攻巴基斯坦，缅甸内战等加剧黄金避险需求，叠加通胀改善，美联储11月加息预期下降，黄金价格维持偏强势头。战争同样会引发市场对工业金属保障的担忧，同时，中美高层互动“释放稳定信号”，改善市场情绪，利于调整过的工业金属反弹。重视资源稀缺的铜、锡，尤其是减产在即的电解铝板块投资。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.9%、2.1%、0.6%、1.1%、-0.5%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间9月20日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铜：最新LME铜库存自阶段性高点19.19万吨下滑至18.06万吨，国内铜现货库存6.8万吨，周度降2.73万吨，铜价绝对价格下跌，废铜异常紧张，精废替代导致精铜快速去库，铜价企稳反弹。尽管2024年精铜预期过剩，但并不意味着铜价会飞流直下，铜价下跌过程会遇到低铜价对废铜及铜精矿的抵制。鉴于考虑到铜矿资源的稀缺性和精铜在能源转型中的不可或缺性，在全球铜矿C1成本90分位线6500美金，给予15%-20%的利润对应7500-7800美金是配置铜非常不错的位置。
铝：最新国内铝现货库存周度减1.3万吨至57.7万吨，在10月预报净进口超10万吨的背景下，还能保持去库，可见国内消费强劲，需求年化增速超过3.8%。在国内电解铝产能接近达达峰之时，云南再传减产85~113万吨运行产能，无疑会强化原铝缺口，铝价可冲回19500-20000元/吨，考虑到铝板块调整充分，建议积极配置。
锡：最新LME锡库存7090吨，周环比下降245吨，国内现货锡库存9423吨，周环比增加103吨。锡价回调过程带动现货市场成交放量，强化锡价21w关口支撑。佤邦选矿恢复，但采矿仍在整顿中，容易造成锡矿的二次紧张。国内集成电路产量和全球半导体销售金额的月度数据都有明显提升，而锡矿供应释放并 不顺利，锡价重心有望稳步上移。
贵金属：美国9月核心PCE物价指数同比上升3.7%，创2021年5月来新低，通胀改善让市场对美联储下周决定保持利率不变的押注预期达99%。巴以冲突尚未缓解，美国空袭叙利亚，印度进攻巴基斯坦，缅甸内战，纷乱的局面无不加剧了黄金的避险需求。维持高利率更长时间的经济负面效应在累积，加息进入末期基本成为市场共识，叠加战争带来的避险需求，黄金价格维持偏强势头。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
15复产未至，降库先行，铝价与利润双改善
美国初请失业金人数超预期增加，降低市场对美联储6月加息的押注，叠加对中国出台经济刺激政策的预期，改善市场风险偏好和工业品消费前景。今年以来受益于新基建、新能源、竣工端，基本工业金属消费均表现不俗，低库存的铝铜，消费前景优良的锡，以及从美国加息走到末端获益的黄金，容易获得超额收益。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.1%、-0.2%、1.1%、3.1%、2.6%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间5月3日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到5%至5.25%之间，加息幅度符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国防疫政策转向叠加地产政策刺激，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铝：云南电解铝复产尚未执行，铝锭社会库存则持续去化至55.3万吨，刷新近年来同期库存的最低记录。6月20日云南复产被证实前，市场将迎来4打头的绝对低库存，驱动铝价和利润双改善。
铜：LME库存交仓数量转弱，国内现货库存继续下降，现货升水居高凸显偏紧格局；对中国出台政策的强劲预期，促使铜价进入筑底回升状态。
锡：全球锡矿供应紧张，锡矿加工费恶化，银漫矿业自6月9日起进行停产技改，预计停产时间为一个月，此外若佤邦8月1日减产，锡冶炼面临进一步减产；计算机技术日新月异，半导体消费前景良好，锡价趋涨格局已形成。
贵金属：美国非农就业与初请失业金人数等数据波动，但不改6月或7月加息25BP后结束本轮加息的终局，实际利率居高未来转为黄金价格冲高动能的前景。在短期加息预期增加金价波动的时间，积极介入黄金配置。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在4月11日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.8%，相较其今年1月的预测下调了0.1%；其预计2023年约90%发达经济体的经济增速将放缓，预计2023年发达经济体的平均增速为1.3%，2024年为1.4%。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
16铝消费同期新高，库存同期新低，关注铝铜锂投资机会
铝：本周电解铝库存创同期新低，铝锭社会库存周度去库7.3万吨，去库强度直逼2020年疫情恢复时期，社会库存已至近7年同期最低水平。结合季节性消费推演，6月底社会库存达60-70万吨，年底为50万吨，同样是同期低位。消费端，中国地产竣工有望延续回暖态势，新能源相关的光伏、新能源车保持较高增速，被视为拖累项的出口近期出现一些改善，如欧洲的铝锭和铝棒现货升水回升，海外很快将意识到俄铝进入中国之后自身是缺口状态，进而通过比价修复带动铝材出口好转，国内外铝价交互提升前景良好。随着库存逐渐降至底部，铝价有望继续上涨，若6月云南复产不畅，铝价挑战新高可期，继续推荐铝板块配置。
锂电材料：国内锂资源自主可控意义凸显
锂：据SMM，本周工业级碳酸锂报价为14.6万元/吨，较上周下跌19.3%，电池级碳酸锂报价19.3万元/吨，较上周下跌8.1%，电池级氢氧化锂粗粒报价为25.1万元/吨，较上周下跌16.7%，电池级氢氧化锂微粉报价为26.5万元/吨，较上周下跌15.6%。供给端，本周碳酸锂产量下滑，碳酸锂价格的下跌，给规模较小的外采、长协锂盐厂商带来了成本及价格压力，随着长协矿石原料的消耗，多选择停产及减产。以及由于目前成本压力大、利润缩减、库存高位、需求不足等多方面因素影响，部分大厂也有减产情况。需求端，本周碳酸锂市场需求依旧没有改善。汽车厂商竞争激烈，燃油车价格战等均对新能源汽车市场形成一定冲击。尽管3月的新能源车销量回暖，但锂电产业链仍以去库存为主，需求仍显不足。市场观望情绪浓郁，终端动力及储能市场均在观望等待锂价走势，降低锂价跌速过快对成本的影响，需求延后。资源端，阿根廷、玻利维亚和智利已开启文件草拟，推动建立Lithium OPEC（锂佩克），从而在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”；加拿大工业部以所谓国家安全为由，要求三家中国公司剥离其在加拿大关键矿产公司的投资，国内锂资源自主可控意义凸显。
镍：本周LME镍价为24600美元/吨，较上周上涨6.6%；上期所镍价为185250元/吨，较上周上涨3.3%。本周SHFE镍库存0.23万吨，LME镍库存4.11万吨，合计库存4.34万吨，较上周下降0.3%。本周高镍铁主流成交价格1055元/吨，下跌0.47%；低镍铁市场主流成交价5150元/吨，较上周持平。电池级硫酸镍价格3.58万元/吨，下跌2.51%；电镀级硫酸镍价格4.60万元/吨，下跌1.37%。菲律宾主产区天气好转，近期镍矿到港量明显走高；本周镍铁供应较上周小幅下降，硫酸镍市场需求仍待改善。
稀土&磁材：本周稀土价格持续下滑。轻稀土方面，氧化镨钕价格49.25万元/吨，较上周价格下跌6.64%；中重稀土方面，氧化镝价格192万元/吨，较上周价格下跌5.42%；氧化铽价格925万元/吨，较上周价格下跌8.87%。从供需基本面看，分离厂及金属厂生产整体稳定，个别企业有停减产情况，考虑到市场库存累积情况，整体供应变化不大，出货相对稳定。需求方面，工业生产、房地产等恢复，终端电梯、家电、机器人等需求有望出现，同时节能减排，新能源汽车、稀土永磁电机等市场渗透率逐渐提升，有望带动终端消费增加。
工业金属：云南地区电解铝减产兑现，地产需求有望复苏
本周LME铜、铝、铅、锌、镍、锡价格变化为2.1%、2.1%、1.8%、1.5%、6.6%、2.4%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间3月22日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到4.75%至5%之间，加息幅度符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国防疫政策转向叠加密集的地产政策刺激，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
钼：本周国内钼精矿价格下跌，根据安泰科数据，钼精矿（45%-50%）由3010元/吨度下跌至2690元/吨度，周跌幅10.6%。根据亿览网，截止4月14日，4月份主流钢厂招标钼铁总量约4300吨。国内钼市成交活跃度逐步增加，大中钢厂相继备货。供给收缩+消费扩张，全球钼市供不应求的局面仍将延续；钼当下需求波动、价格波动，不影响产业趋势，价格企稳可布局。
金属新材料&小金属：镁上涨6.5%，锗上涨1.6%
新能源汽车带动高压连接器需求
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在4月11日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.8%，相较其今年1月的预测下调了0.1%；其预计2023年约90%发达经济体的经济增速将放缓，预计2023年发达经济体的平均增速为1.3%，2024年为1.4%。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
17新质生产力金属元素专题一：锡
核心观点
1、材料作为人类文明的基石，伴随中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。
2、伴随全球半导体周期复苏、AI高速发展、电动汽车智能化浪潮、光伏装机持续增长以及中国新质生产力中数字经济的蓬勃发展等多重驱动，锡需求增速中枢将不断上移。
3、资源及供给端，锡的刚性极强，全球储采比仅14.8年，且近年来主要矿山品位持续下降，资源枯竭的问题突出。全球锡矿产量占比超12%的缅甸佤邦地区自2023年8月1日起全面停产，长时间停产带来的减量影响逐渐显现，“矿紧”正在向“锭减”演绎。
摘要
中国经济发展将进入以新质生产力为主线的新轨道
政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。材料作为人类文明的基石，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。我们认为，随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。而若再结合资源的“自主可控，安全可靠”等战略属性、资源的供给瓶颈等，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。
锡：AI底层刚需
全球近50%锡用做焊料（主要为电子及工业用途），SIA数据显示全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。而除了传统领域周期复苏外，人工智能、电动汽车等领域的半导体增长潜力巨大。预计伴随中国新质生产力中数字经济领域的蓬勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锡作为数字经济的底层原材料，有望持续受益。此外，光伏已成为锡消费不可忽视的增长点，目前全球光伏领域锡消费占比已超8%，2024年全球光伏新增装机有望增长30%，新能源领域锡消费量将持续增长。
资源强稀缺，“矿紧”到“锭减”将逐步显现
锡在地壳中的含量仅0.004%，储采比仅14.8年，且近年来呈逐年下降趋势。由于常年过度开采，全球主要锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出，供给紧张只是时间问题，近年来各国纷纷将锡列为战略储备，锡资源的战略属性正在逐步凸显。供给端，缅甸佤邦地区自2023年8月1日起全面停产（缅甸占全球锡矿产量约14%，佤邦占缅甸锡矿产量约90%），且近期仍无复产迹象，随着时间推移，佤邦长时间停产带来的减量影响将逐渐显现，国内锡矿加工费持续下降，“矿紧”正在向“锭减”演绎。
风险提示：
1、美国通胀下行不畅，美联储货币政策不及预期。若美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场下挫；另一方面新兴市场国家跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空锡价。2、全球经济大幅度衰退，锡传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。3、高利率压制高成长行业投资意愿，锡新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若AI及光伏领域投资意愿受阻，将导致锡新兴消费不及预期。
18物料趋紧再现，消费好转可期，关注锡投资机会
佤邦锡矿在2023年8月全面停产，由于其在停产前超采导致2023年锡矿未出现实质性供应紧张。随着时间的推移，佤邦长时间停产带来的减量影响逐渐显现，表现在国内锡矿加工费持续下降，预计春节前后会刷新阶段性低点，届时锡矿紧会传导到锡锭减量上。全球半导体销售额企稳回升，预示着锡消费改善在即，在锡价偏离成本不远的当下买入锡标的是高性价比的交易。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为-1.4%、-2.5%、0.7%、-1.4%、0.3%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间2023年12月13日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
锡：物料二次紧张初见端倪，消费回暖指日可待，当下买入性价比好
全球锡矿静态储采比约11：1，锡资源具有稀缺性特征，锡矿分布较为集中，单一主产国生产扰动会对全球供应构成冲击，2023年8月1日占全球供应12%的缅甸佤邦锡矿全面停产造成的锡矿紧张正在显现。由于佤邦在停产前超采供应，停产后锡矿并未见紧张，由于佤邦抢出口集中供应，锡矿加工费在佤邦减产后不降反升，国内锡锭月度产能维持在1.55万吨，矿供应并不紧张。但是，随着佤邦停采时间的推迟，矿紧端倪显现，国内60度锡精矿加工费从11月初13000元/吨连续下降，1月12日报10500元/吨，若佤邦最早在6月开启锡矿恢复，锡矿加工费再跌破万元是难免的，届时锡锭生产会收缩。
全球锡锭显性库存约1.6万吨，一方面是锡锭产出未收缩，另一方面是消费未显著改善。往后看，锡矿紧张将逐渐传导到锡锭收缩，占据下游消费半壁江山的锡膏将在全球半导体销售额这一领先指标企稳回升的带动下迎来改善，处于底部的全球半导体新一轮周期的开启对锡消费的推动难被证伪，届时锡供需缺口使库存得以去化，驱动价格上涨。
当前锡价在20-21万元/吨区间，偏离全球锡锭18-19万元/吨的现金成本90分位线不远，买入锡标的持有待基本面好转的性价比极高。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.4%，相比之下，2023年全球GDP增速为2.6%，2022年为3.0%；另外，世界银行还将2025年全球GDP增速预测从3%下调至了2.7%。此前IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
19供需有驱动&价格有边际，锡板块配置机会已至
宏观上，美联储官员的密集鹰派言论淡化市场对利率见顶的预期，国内特别国债下发，有望转化为工业品消费，部分对冲掉淡季因素。产业上，工业品消费分化，与电力电子消费相关的铜、锡表现较好，与地产、光伏相关的铝则边际放缓；供应端依旧面临较大扰动。消费类电子、半导体出货趋于改善，佤邦停产缩减供应存量，供需双驱动且价格有安全边际的锡值得重点关注。
工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为-1.6%、-1.6%、0.3%、1.8%、0.5%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，当地时间11月1日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。
铜：LME铜库存18万吨，周度降0.06万吨，国内铜现货库存5.63万吨，周度降0.74万吨。精废铜价差走扩弱化精铜替代，叠加美联储官员鹰派言论助推美元反弹，铜价反弹受阻。当下市场对2024年精铜预期过剩，但铜价下跌会遇到废铜及铜精矿的抵制，不宜过分看空。鉴于考虑到铜矿资源的稀缺性和精铜在能源转型中的不可或缺性，以及美联储降息激发铜的金融属性，在全球铜矿C1成本90分位线6500美金，给予15%-20%的利润对应7500-7800美金是配置铜非常不错的位置。
铝：国内铝现货库存周度增3.8万吨至64.9万吨，新疆滞留货物的集中入库是库存连增的主因，据悉已出货完毕，云南停产的槽底铝水铸锭流出，还会给库存带来一定增长。近期下游开工率环比有所下降，云南减产已经兑现，库存在告别非持续因素的冲击后将会重回下降，价格在19000有强支撑。鉴于云南实质性发生减产，2024年-2025年供需缺口是扩大的，铝板块标调整相对充分，建议关注板块投资机会。
锡：LME锡库存7485吨，周增加50吨，国内现货锡库存7679吨，周减少588吨。缅甸抛储传言击破的21万价格关口已获得修复，主要由于消费类电子、半导体出货趋于改善，全球精炼锡库存特别是LME库存筑顶。远期看，锡矿资本开支不足，佤邦停产缩减供应存量，与全球半导体新一轮周期形成劈叉，锡价重心将逐步上行。
贵金属：国际货币基金组织敦促各国紧缩财政以降通胀。美联储官员的密集鹰派言论淡化市场对利率见顶的预期，黄金价格周度收跌。地缘局势仍未稳定，但避险情绪已大幅计价，若冲突未进一步扩大，避险需求对黄金的支撑力度将逐渐减弱。中长期看，维持高利率更长时间的经济负面效应在累积，全球经济面临较大下行风险，同时，地缘政治风险频发，贵金属中长期表现仍乐观。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在最新的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为3%，相较其今年4月的预测上调0.2%，但仍低于3.8%的历史（2000年至2019年）年平均水平。IMF表示，全球经济复苏步伐正在放缓，各经济领域以及各地区之间的差距不断扩大，一些主要经济体预计无法在2023年下半年之前实现触底反弹，世界经济仍将面临持久挑战。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
20锡行业深度：算力金属，今非“锡”比
（1）资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约11：1（假设全球锡原矿选矿回收率70%），传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。
（2）供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。预计2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。
（3）需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓。
锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源，其在地壳中的含量仅为0.004%，根据USGS，2021年全球锡矿储量为490万吨，2021年锡矿产量30万吨，若假设全球锡原矿选矿回收率为70%，锡资源静态储采比仅约11：1。传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。
新增资本开支不足，矿石品位下降，2025年之前锡矿增量受限。
锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧，主要矿产国面临增产困境，2023-2025年全球锡矿复合增长率约1.9%。矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。
算力与光伏双加持，精锡需求空间打开。
锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中电子产品需求占焊料需求的80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等；根据中信建投电子组报告《算力芯片系列：Chatgpt带来算力芯片投资机会展望》观点，AI将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长；此外，光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，每GW装机容量需耗锡约90吨，新能源有望成为锡需求的新增长点。新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
投资建议：资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱，锡价有望实现底部回升。
风险提示：1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。若美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场大规模下挫；另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空锡价。
2、全球经济大幅度衰退，锡传统消费断崖式萎缩。国际货币基金组织 IMF 在 1 月 30 日的《世界经济展望报告》中预计 2023 全球经济增速为 2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。报告预计全球通胀将从 2022 年的 8.8%下降到 2023 年的 6.6%以及 2024 年的 4.3%，但仍高于疫情前（2017 年至 2019 年）约 3.5%的水平。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对锡传统领域的消费冲击是巨大的。
3、高利率压制高成长行业投资意愿，锡新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若AI及光伏领域投资意愿受阻，将导致锡新兴消费不及预期。
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