摩根士丹利基金投研手记：短期调整不改煤炭板块长期配置价值

　　今年以来煤炭板块持续走强，煤炭（中信）指数在年初以来最大涨幅达20.2%，虽然3月中下旬以来有所回调，但截止3月29日，年初以来累计涨幅仍有10.23%，在30个中信一级行业中排名第四。

　　煤炭板块的上涨驱动力是什么？我们认为，当前国内宏观经济仍处在复苏进程中，面临着需求不足、产能过剩带来的不确定性，国内制造业PMI在23年9月站上荣枯线后回落，24年2月为49.1，仍在荣枯线下。市场信心比较低，资金风险偏好下降，具有确定性高股息资产受到追捧。同时，目前国内比较低的利率环境（最新10年国债到期收益率2.3%，23年同期为2.85%）和未来利率进一步调降的预期，增强了高股息投资方向的吸引力。股息率由ROE、PB和分红比例共同决定，截止2023年三季报，在中信30个一级行业中，煤炭净资产收益率（TTM）为 15.7%，仅次于食品饮料（20.8%）和家电（17.2%）。煤炭PB（LF）为1.61，排名19/30。而煤炭板块22年分红比例为51.5%，处于行业较高水平。煤炭板块在分子、分母端均具优势，凭借当前7.3%的股息率在30个行业中排名第一。

　　能否实现稳定的盈利是高股息的基础，而煤炭企业盈利的核心变量就是煤炭价格。从短期煤价来看，3月以来煤价有所回落，以动力煤为例，截止3月28日，秦港Q5500动力煤价格833元/吨，较上月同期下跌92元/吨。近期煤价下跌的供给端因素是节后煤矿复工复产，产量边际增加，需求端则是各地气温回暖，终端电煤需求见顶回落。我们认为，淡季煤价进一步下跌空间比较有限，核心原因是煤价下行导致的进口量收缩、主产区安全检查影响供给，将会削弱需求下滑的影响，且预计淡季结束后煤价仍有望实现快速反弹。

　　而从更长期的视角来看，我们认为煤价的周期性已经弱化，未来煤炭价格中枢上移的确定性强。过去，煤炭价格的周期性本质是煤炭产能的周期性，而当前来看，前期储备产能不足，叠加煤矿扩产周期长，导致煤炭新增产能有限。从企业角度，新建煤矿的单吨投资金额明显上涨以及“双碳”的约束，使得企业的扩产意愿减弱。此外，存量矿山资源枯竭与偶发的安全事故，也会对煤炭供给造成影响。

　　综上，在中长期煤炭供给偏紧的背景下，煤价中枢抬升保障了煤炭企业稳定的盈利能力，在震荡的市场环境中，煤炭板块高分红高股息价值凸显，具备估值抬升的基础，煤炭板块的配置价值值得充分重视。

　　（作者：摩根士丹利基金研究管理部 孙人杰）