光大期货：4月1日金融日报

股指：指数3月震荡上行，未来小盘成长类题材可能重新占优

一、2024年一季度A股市场行情回顾

2024年以来，A股市场经历了集中风险出清和快速回升的行情，指数波动较大。Wind全A一季度收跌2.85%。1月底的行情主要是流动性风险导致，前期交易拥挤度较高的板块出清压力较大。ETF市场在这一过程中积极净申购，对市场稳定起到了较为重要的作用。3月以来， A股市场表现为放量震荡，指数期权端隐含波动率明显回落，指数基差贴水明显缩小，这些特征都表示出市场对于后市题材和风格存在分歧。

二、2023年财务数据披露情况

截止3月29日，已披露2023年度财报的公司中，超600家公司营收同比增速集中在20%以内；超800家公司净利润同比增速0至-20%，约占全部已披露公司半数；食品饮料、汽车、环保等板块净利润同比增速居前，公用事业、农林牧渔、钢铁排名靠后。

三、2024年经济周期展望

当前宏观环境与2015年更为相似，在2015年，随着棚改货币化，地产周期企稳；如果中央财政有意复制2015年地方财政加杠杆的模式，地产周期有望重新企稳。随着2015年地方债务发行限制的逐步放开，上一轮地方政府加杠杆主要工具是地方债和城投债；针对本轮地产周期，目前市场存在对于财政赤字货币化的讨论。

四、资金表现

今年2月后，北向配置盘重新持续净流入，我们认为主要受到美联储降息预期影响，以及国内大规模以产能替代的预期也发挥了积极作用。北向资金自1月19日的近期低点以来持续净流入997亿元；北向配置盘自2月以来净流入666亿元。ETF是上轮回调中重要的多头护盘力量，自1月中旬至春节后累计申购沪深300ETF超2000亿元，春节前最后一周申购小盘指数ETF超600亿元，是指数企稳的直接力量。随着市场进入震荡，ETF在3月几周均出现净赎回，多头力量逐步离场。融资余额自2月以来持续回升，截止3月28日突破1.5万亿元，回到2023年平均水平，流动性风险基本过去；融资余额上轮快速减仓集中在小盘领域，对小盘指数波动造成一定影响。

国债：政府债发行压力加大，期债上行动力不足

1、行情回顾：一季度经济整体延续弱修复态势，货币政策率先发力，一季度全面降准0.5个百分点，同时进行结构性降息，资金面相比于去年四季度边际转松。一季度专项债发行进度偏慢导致政府债净发行量低于去年同期，年初配置需求本身就强，再加上农商行大力购债，需求端的强势导致资产荒格局明显，国债收益率经历较为流畅的下跌过程，10年期国债收益率下行至2.3%一线。国债期货整体呈现1-2月份强势上涨，3月份高位震荡。截至3月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约较去年年底上涨0.33%、0.76%、1.33%、5.08%。在收益率不断新低的情况下，行情的过度演绎导致配置债券相比于贷款的性价比有所降低，止盈情绪不断增加，导致短期内回调的风险不断加大。从国债期货的角度来看，3月份基差持续走强，前期由于多头强势导致的基差明显偏低的情况已经得到回归。

2、政策动态：货币政策继续发力，2024年一季度央行全面降准+结构性降息、下调5年期LPR25BP，公开市场操作积极。结构性货币政策继续发力，一季度设立科技创新和技术改造再贷款；继续实施碳减排再贷款，进一步扩大支持领域，增加碳减排再贷款规模。央行两次提及未来降准仍有空间，当前通胀处于低位，二季度货币政策仍将发力。一季度资金利率保持平稳，DR007利率中枢季度环比下行6BP至1.87%，1年期同业存单利率维持2.25%的低位，资金面较去年4季度边际转松。二季度预计资金面保持平稳，考虑到政府债供给放量以及防资金空转诉求下，资金面大幅宽松概率较小。

3、债券供需：一季度国债靠前发行但专项债发行进度不及预期，政府债净供给1.43万亿元，较去年同期减少6156亿元。二季度发行计划来看，记账式附息国债存在三个为期一周的空档期，或在为超长期国债发行腾挪空间，预计2季度超长期国债大概率落地，预估二季度国债净发行1.4万亿元。二季度专项债28个地区已披露发行计划9559亿元，较一季度有所加速。合计国债及地方债来看，二季度净发行量预计2.8万亿元，较去年同期高1.17万亿元，预计发行压力集中于5-6月份。资产荒压力下，政府债配置热情较高。超长期国债的发行有望缓解超长端债券的配置压力。

4、策略展望：当前10年期国债收益率低于MLF利率20BP，已充分定价降息预期，向下空间有限。与此同时资产荒格局下收益率上行动力同样不足。二季度国债收益率处于上下有底的状态，预计二季度大概率国债收益率维持当前低位震荡格局，超长期国债发行预期下30Y-10Y利差有望重新走扩。

宏观：积极扩大有效投资 通胀温和上涨

1、国内经济开局怎么看？

政府工作报告把经济增速设为5%左右基本符合预期，对经济增速的目标以稳为主。本次政府工作报告提及积极扩大有效投资， 2024年固定资产投资依旧在经济中发挥压舱石的作用。化债背景下基建总量保持韧性、实施主体和投资结构表现分化。中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强，铁路建设强度可能会好于公路，水利投资可能会好于设施管理业投资。房地产“三大工程”有利于盘活利用闲置土地和房屋，对当前“稳房价、稳预期”有一定的积极作用。预估保障性住房和城中村改造合计年投资额1-1.2万亿元，拉动房地产投资8-9%，“三大工程”投资将明显对冲房地产周期带来的投资下行。

2、2024年通胀怎么看？

预计2024年CPI温和上涨。对CPI的预测通常使用的方法是“环比推同比”，而环比预测的可行性，一方面在于CPI的波动主要由食品项贡献，食品项的预测需要对权重靠前的猪肉及主要食品的价格做出预估；另一方面在于非食品项有较强的季节性，对环比的预估有相对规律可循。主要食品项新涨价因素预估从3月份开始新涨价因素逐月增长，高点出现在9月份，四季度震荡走弱。CPI非食品项有较强的季节性，我们采用近十年的季节性作为新涨价因素。根据食品项和非食品项的环比预估以及权重，得出2024年CPI同比走势预估。整体来看，二季度至四季度CPI可能呈现先弱后强的走势，四季度有破1的可能，全年0.5%左右；乐观情景下，四季度有破2的可能，全年1.5-2%左右。

贵金属：看多情绪高涨

1、伦敦现货黄金再创历史新高，较上周上涨3.16%至2236.242美元/盎司；现货白银先抑后扬，较上周上涨1.25%至24.97美元/盎司。本周全球主要的黄金ETF持仓较上周减仓5.36吨至2555.74吨，上周统计增加15.03吨；全球主要的白银ETF持仓较上周减仓56.99吨至22133.37吨，上周统计增仓307.95吨。截止3月26日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（19号）统计减仓31405张至503642张；非商业持仓净多数据减仓2308张至199294张；Comex库存，截止3月29日黄金库存周度下降2.49吨至549.09吨；白银库存增加83.49吨至8949.64吨。

2、数据方面，美国2月耐用品订单环比增长1.4%，高于预期1.2%；且核心订单为三个月来首次增长；美国1月重要房价指数同比涨6%，为2022年以来最快上涨，并高于前值；美国四季度GDP上修至3.4%，核心PCE物价指数较上月上涨了0.3%，相比1月份的增幅0.5%有所降温，但仍创下了一年来最大的连续涨幅，与去年同期相比，核心PCE物价指数上涨了2.8%，与上月持平。从经济和通胀数据来看，美国经济软着陆预期进一步增强的同时，通胀水平控制也较好。这就给了美联储更为灵活的货币政策空间。另外，美联储理事沃勒发表讲话称不急于降息，应推迟降息、或削减潜在的降息幅度，虽然沃勒作为下一任美联储主席的有力人选，但从实际效果来看市场已极为乐观，并忽视了美联储偏鹰的表述。

3、从美股美债美元及黄金走势来看，在美联储降息落地之前市场风险偏好持续偏乐观，也可以理解为流动性支撑市场情绪。这一“目标”的外在观察指标我认为是市场对美联储6月加息的预测概率方面，当前市场对6月美联储降息呈现上升态势，所以黄金上行仍存动力，但若市场对6月降息充分定价（降息概率在90%以上），金价上行阻力会大增；反过来，若市场对6月降息概率下降，也会对金价上行产生压力，但这种概率较小。从这方面去看黄金趋势仍然向上，金价再创历史新高也反映市场已处在极为乐观的态势上，并忽视掉潜在利空，过热情绪下随时可能出现的调整不可忽视。最后，随着金价再创历史新高，金银比会再被市场关注，部分资金可能分流白银等其他贵金属品种，特别是白银波动性会显著增加。下周重点关注：美国PMI、非农就业数据及诸多美联储官员讲话。