央行购债的来龙去脉

买卖国债长期以来是央行分内的工作，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味。总书记在去年中央金融工作会议的一句“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”讲话引发了今天市场的热议——财政货币化和央行大放水要来了？毕竟央行第一次在公开市场业务中直接购买国债发生在1999年，彼时国内也面临着物价疲软、长期建设国债连续发行的情况。对于前者，我们认为这并不是禁忌；对于后者，我们则持谨慎态度，我们认为放在当前这句话更现实的意义可能在于，央行今年在流动性层面会更加配合国债的发行，以及为超长期国债的定向发行留下空间。

“增加国债买卖”，绕不开“管住货币”的大前提。如果我们完整通读总书记在会议上的讲话，“稳定货币是做好金融工作的重要基础”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”是开篇最重要的定调，货币信贷的方向是“从外延式扩张转向内涵式发展”、“结构上有增有减”。都说明了货币政策更多注重的是结构上的优化以及工具箱的完善。

央行购买国债，理论上可通过以下三种路径：

方式一：在一级市场直接购买国债，但这是我国中央银行法的“禁区”。我国央行法规定，禁止央行在一级市场上参与国债交易，并且严格限制可供交易的国债种类。因此，我国央行直接从一级市场购买财政部发行的国债，是不可行之举。

方式二：在二级市场通过质押式购债(回购交易)，是我国央行的“惯用手段”。虽然央行从一级市场购入国债受限，但央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。我国央行法规定并不排斥央行在公开市场买卖国债，直接指出央行的货币政策工具之一就是“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。央行从二级市场购债的方式之一是质押式——也就是央行通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平发债时带来的资金面波动。这是央行配合发债时使用最多的方法，也是近几年央行扩表的主要因素，这一手段相比直接买断存在一定的资金成本。

方式三：在二级市场通过现券交易买断式购入或卖出国债，可能是必要情形下的“杀手锏”。与回购交易不同之处在于，如果购买的国债期限较长，央行相当于向经济体等额释放长期流动性，对于稳经济的作用可能会更加明显。不过负面影响在于会直接干扰债市的定价，而且央行要承担后续债券波动的风险。

不过，我国央行买断式购入国债的案例并不多。这种情况除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年发生过，这三年央行购入的国债均与2007年首发的特别国债息息相关。2007年央行购入的是为了提高外汇资产运营收益而首发的特别国债，2017、2022年购入的均是2007年特别国债部分到期后的续发国债。

结合海外经验，我们认为当前可能还未到央行大规模直接购买国债的地步。美、日主要通过二级市场买断式购入国债，我们发现其央行开启购债的时点有些共同的特点：一是宏观经济承压；二是央行已经没有降息空间；三是央行购债或有“路径依赖”，一旦开启就难以退出：

美联储购买国债均开始于特殊的经济背景：首次是在2008年金融危机爆发后，12月美联储降息至0%-0.25%触及正常利率政策底部，随后在2009年3月开始首次大规模购买国债；第二次大规模购债是在2020年疫情冲击下，3月美联储同样将利率降至0%-0.25%，并在同月开启新一轮大规模购债扩表。

日本央行购债同样开启于超宽松货币环境：继1999年将政策利率降至0%后，日本经济持续疲软，日央行不断加码宽松力度，并于2001年3月宣布在必要时直接购买长期国债；2012年日本经济再度承压，购债规模也在该年逐步加速扩张。

风险提示：国债发行方式超预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

央行可以通过公开市场操作购买国债吗？

关于央行通过公开市场操作购买国债，学术探讨一直存在。2019年1月证券时报就曾进行过类似的讨论，指出当时“央行购买国债的必要性和迫切性不强”；近期这一讨论又有所升温，对此我们有以下理解：

理论上央行是否可以通过公开市场操作购买国债，它在货币政策工具中的角色是什么？

按照《中国人民银行法》，央行禁止在一级市场上直接认购国债，但可以在二级市场上买卖。

《中国人民银行法》指出，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

央行也明确在二级市场上买卖国债是公开市场操作交易的重要组成部分。

央行指出，从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。

其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。

中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

如何观测央行通过公开市场操作购买国债，历史上是否有过？

如果央行在二级市场上从商业银行手中购买国债，央行资产端“对政府债权”科目会扩张，负债端“对其他存款性公司存款”（准备金/基础货币）会扩张，央行扩表。

由于“对其他存款性公司存款”还受其他因素比如财政收支、外汇买卖、MLF及其他结构性工具影响，不易剥离，所以央行购买国债较好的观测指标是央行资产负债表中“对政府债权”科目的变化。

央行从1997年12月开始统计“对政府债权”，其余额为1582.80亿元。这意味着在1997年12月之前，央行可能已经有过相关操作，规模累计为1582.80亿元。

在1997年12月之后，“对政府债权”余额发生了三次比较明显的变化。

第一次是2001年1月，余额从1582.80亿元升至2729.84亿元；第二次是2007年8月，余额从2825.75亿元升至8819.66亿元；第三次是2007年12月，余额从8825.32亿元升至16317.71亿元。

2001年1月央行通过公开市场操作买入国债的背景暂时未知；2007年8月与2007年12月央行通过公开市场操作买入国债的背景相对清晰，是为财政部提供资金用于购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。

针对这一操作，财政部在2007年8月“有关负责人就发行特别国债（一期）购买外汇相关问题答记者问”中指出，中国人民银行买入特别国债后，增加了债券持有规模，有利于增强公开市场操作的灵活性和有效性。中国人民银行将搭配使用中央银行票据、特别国债等操作工具，灵活开展公开市场操作，引导货币市场利率平稳运行。

从货币政策框架发展的角度如何理解央行通过公开市场操作购买国债？

综合货币政策调控框架与宏观金融环境来看，降准空间缩窄后，央行在工具中加入通过公开市场操作买卖国债来调节流动性不排除是选择项之一。

在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价的影响》中，我们曾指出，未来价格周期斜率可能趋缓，名义增长弹性可能收敛。这一环境下，货币政策易松难紧，法定存款准备金率可能易下难上。

在以货币数量为中介目标的结构性流动性短缺框架下，法定存款准备金率不能降至过低。一旦法定存款准备金率过低，商业银行缴准产生的基础货币需求就会明显下降，央行调节流动性供给来影响商业银行扩表进而调控货币数量的政策传导效率便会下降。

所以逻辑上讲，当我国法定存款准备金率降至一定程度后，理论上需要升级货币政策调控框架。

第一种选择是更多利用MLF与结构性工具来投放流动性。但MLF和结构性工具成本偏高、期限偏短、对预期提振效果偏弱、覆盖面也偏窄，无法完全替代降准。

第二种选择是转型为价格型调控，海外诸多价格型调控的经济体，比如美国、英国、日本、欧元区等，其法定存款准备金率都能降至0%或者接近0%的水平，如果我国能转型为价格型调控，依靠利率来调控经济，那么法定存款准备金率对政策传导不会产生太大影响，也无需选择购买国债的方式来替代降准投放流动性。

但我国转型为价格型调控面临着两个问题：一是我国实体中仍有城投、房地产、国企央企等对利率不敏感的财务软约束主体，推动它们出清需要较长时间；二是利率调控是市场化机制调控总量，而高质量发展更需要调控优化结构。完全改变现有以货币数量来中介目标的结构性流动性短缺的调控框架，转型为价格调控难度较大，需要较长时间。

第三种选择是在现有框架下，保证一定比例的法定存款准备金率，选择新的投放流动性的方式（资产购买）来替代降准，这可能是中短期相对折中更具可行性的选择。

央行什么时候会通过公开市场操作购买国债，现在是否存在政策必要性？

中央金融工作会议指出“充实货币政策工具箱”，我们理解这其中包含了创新投放流动性工具，逐渐在公开市场操作中增加国债买卖的要求。由于中央金融工作会议一般是对中期金融工作的要求，所以未来几年可能都是这一新政策落地的窗口。

如果是考虑到当前加权法定存款准备金率还有7%，距离央行给定的隐性下限5%还有一定空间来看，目前利用国债购买来投放流动性的紧迫性与必要性似乎偏低；央行此前也多次强调存款准备金率还有下降空间。

但关于政策必要性及可能性，我们还要从另外两个角度去理解：

一则我国新政策多会遵循“谨慎论证、循序渐进、在实施中完善成熟”的原则，提前筹划试行有助于更好应对未来的新环境。

二则中央金融工作会议以及2023年末的中央经济工作会议均强调要加强政策协同。国债是财政政策与货币政策的重要交叉部分，央行通过公开市场操作购买国债既可提供流动性稳定市场为政府融资提供良好的环境，也有助于提升国债流动性，完善国债收益率曲线，是财政与货币加强协同的体现。

为什么说即便央行通过公开市场操作购买国债，也并非是QE、MMT？

QE（量化宽松）多以央行在二级市场上购买国债、股票、MBS等形式出现，是传统政策空间消耗之后所采用的进一步放松金融条件的手段，一般对应着零利率与极度宽松的货币金融环境。

MMT（现代货币理论）认为政府通过财政支出创造货币，政府征税的目标是推动货币的发行，政府财政不受收支平衡的约束，其目标是实现充分就业；只要充分就业没有实现，财政与货币扩张就不会带来通胀的副作用，反而能有助于实际增长的扩张，一般被简单理解为财政赤字货币化。

央行通过公开市场操作买卖国债是一种货币政策工具，它可以是QE、MMT的实现手段，但它本身并不必然对应QE与MMT。

对于货币金融环境，中央金融工作会议明确指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务”，“始终保持货币政策的稳健性”。在这样的目标与政策原则下，我国货币政策即便采用购买国债的方式来投放流动性，也不会大水漫灌。流动性是否充裕，关键要看价格即货币市场利率（DR007）中枢是否趋于下行，单纯关注投放流动性工具的变化意义有限。

对于财政领域，我国一直比较重视财政纪律，坚持“开正门”、“堵偏门”，遏制地方政府债务无序扩张，这与MMT的政策思路也有明显差异。财政如果需要扩张，可以选择的政策工具箱较为丰富；即便央行一定程度购买国债，只代表财政货币政策的协同，在控制债务率和杠杆率的基本政策方向不变的背景下，从量级上和实质上也并不对应财政赤字货币化。

如果未来有这样一项政策，具体影响需要等后续这一政策落地，结合其规模、具体机制等因素来综合判断。相对有确定性的是，如果央行利用通过公开市场操作购买国债来替代降准，形成“资产购买+MLF+结构性工具”的流动性投放组合，其资金成本要比完全靠“MLF+结构性工具”的组合更低，这对短端利率而言是个积极信息。

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