中金：高股息行情走到哪了

　　中金：高股息行情走到哪了

　　中金公司黄凯松、李求索 03-30 16：19

　　摘要

　　高股息策略的重点需要从分母端转向分子端。2023年以来高股息风格表现亮眼，我们在2023年5月发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》中梳理投资逻辑并构造优化选股策略，当前高股息策略受到市场持续关注，随着过去的分红信息不断挖掘，长端利率下行也推动高股息资产价格表现。往未来看，我们建议继续关注高股息策略的投资价值，但未来的重点可能要从分母端逻辑转向关注分子端分红的持续性，本文重点关注如何寻找分红提升或维持高分红投资机会。

　　当前高股息行情走到哪了？历史上高股息风格同时拥有相对和绝对收益的阶段并不多，2022年8月至今的高股息行情已是历史持续时间最长、超额收益最大的一轮。中证红利的股息率相比高点6.5%回落后，当前仍有5.3%左右，但与沪深300非金融的股息率比值已从4倍下降至2.2倍，接近早期2倍左右的历史均值，相对估值优势有所下降。尤其是煤炭、公路和水电等传统红利资产股息率已明显下降，但部分机构重仓的优质成长蓝筹股息率已逐步上升至3%甚至以上，相较传统红利资产具备吸引力。近年来高股息风格跑赢受到部分结构性趋势和周期性因素共同影响：1）盈利预期调整，成长领域基本面均处于阶段调整；2）资金面紧平衡，机构渠道缺少增量资金；3）资产收益率预期中枢的整体下行。我们认为这些分母端的支持因素已得到较多反映，如前期长端国债利率的下行和股市相对极端的估值，并且市场风险偏好、资金面、结构性机会等因素发生边际变化，未来分子端稳定性可能是高股息的选股重点逻辑。如果企业通过提升分红力度实现股息率提升，或者周期型行业在业绩下降时维持较高的分红水平，释放稳定的回报预期，将有助于在当前基础上凸显估值的吸引力，股息率的风险补偿有望下降并再度带来超额收益。

　　行业和企业何时选择提升分红？当行业或公司处于高速成长期，分红大幅提升导致再投资不足，影响效率的同时也压低估值；反之在进入成熟期后，投资需求下降意味着自由现金流增多和现金资产占比提升，提升分红比例则意味着存量资产盘活和效率的提升。2010年以来国内部分行业投资增速放缓，资本开支占比回落，A股整体分红比例由30%提升至2022年的42%，尤其是2020年以来A股自由现金流维持高位，现金资产占比再创新高，叠加2023年下半年以来监管层致力推进上市公司质量提升，强化分红导向，我们判断A股分红比例上升的趋势或仍将延续。企业的分红决策主要取决于分红能力和分红意愿，我们结合长江电力、中国神华和伊利股份等典型案例分析，认为当出现资本开支占比下降和自由现金流改善拐点，尤其是行业实现供给出清之后，可能是分红能力系统性提升的时点，现金资产占比虽然并非决定因素，但充足的现金资产是维持高比例分红的安全垫。以往部分企业由于治理水平或大股东方面的因素，可能导致分红意愿有限和资金利用效率不高，当前伴随监管层强化分红导向，市值管理纳入央企负责人考核体系等政策因素，我们认为有望促进上市公司提升分红。

　　好的分红模式有助于降低股息率的风险补偿。传统观点认为分红主要取决于当年净利润，但实际上市公司有多种类型的分红模式。对A股而言，业绩稳定型行业常见的分红模式包括1）分红金额稳定增长、2）固定分红金额、3）固定分红比例；周期型行业的常见分红模式包括：4）分红随业绩波动、5）分红随景气度快速上升、6）淡化利润影响，维持稳定高分红。分红模式也导致股息率中枢差异，市场对稳定型行业要求的股息率风险补偿较低，通常股息率中枢在3-4%左右，并且成长性越高则股息率要求越低；而周期型行业通常要6%以上的股息率，定价隐含了业绩波动风险。借鉴部分海外公司历史经验，一些稳定的消费龙头及强周期的资源龙头公司通常采取分红稳定增长模式，例如可口可乐虽然业绩增长放缓，但连续40年维持每股股利正增长，雪佛龙等油气资源公司同样采取“削峰填谷”模式维持股利每年正增长的模式，市场要求的股息率中枢长期仅3%-4%左右，风险补偿较低。结合海外和国内的经验，我们认为在分红过程有以下特征的A股公司中有助于改善股价预期和降低股息率所需的风险补偿：1）合理选择提高分红的时点，在资本开支下降和自由现金流改善拐点提升分红；2）合理使用现金资产，在保证现金流足够覆盖的前提下，适度提升分红改善资本使用效率；3）注重给投资者形成分红稳定增长的预期，避免业绩波动造成长期股东回报波动，并可适度回购股票。

　　哪些领域或公司存在分红提升或维持高分红的投资机会？我们结合前述分析，重点从行业的资本开支占比出现回落拐点、自由现金流/所有者权益的改善趋势和现金资产占比变化，并结合我们对行业供给侧出清的分析框架，梳理未来分红比例有望提升的行业包括工业金属、消费电子和白色家电等，以及分红比例高且有望维持较高水平的行业包括出版、白酒、商用车和通信服务等。此外，我们从基本面的维度，分别从“资本开支拐点+自由现金流改善”，以及“优质现金流+高现金资产占比”两个维度，从分红能力角度筛选分红水平有较大提升空间的股票池；并且从政策驱动维度，结合央企市值管理考核等视角，从分红意愿角度筛选有望提升分红或维持高分红的股票池。此外我们也针对当前市场关注的高股息核心标的，结合2022年分红水平、当前的自由现金流以及现金类资产的水平，对公司分红水平可持续性进行定量估算分析，从分子端视角评估当前高股息投资的机会与风险，详情请见报告原文。

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　　正文

　　高股息策略受到市场持续关注，但未来的重点需要从分母端转向分子端。2023年以来，高股息成为市场较受关注的投资主线之一，截至今年3月8日，中证红利全收益指数2023年至今累计上涨18.3%，跑赢沪深300全收益24个百分点。我们的“优质现金流+稳定高分红+中等股息率”的高股息优化选股策略目前跑赢沪深300超过20个百分点，2012年以来回溯年化收益率达17.5%。当前高股息策略中长期的投资价值得到较多投资者认同，也基于过往的分红信息对高股息标的进行不断挖掘，尤其是在长端利率下行的背景下，部分高股息标的已经有较大的涨幅。我们认为未来高股息策略的超额收益可能要关注分子端分红水平的变化或者持续性，例如关注哪些公司的分红比例有望抬升，或者对于周期型行业能否维持稳定的高分红，这也是本篇报告讨论的重点。

　　当前高股息行情走到哪了

　　如何评估本轮高股息行情的位置

　　本轮高股息行情已是A股过去持续时间最长且超额收益最大的一轮。我们采用中证红利指数与沪深300（代表蓝筹）、中证500（代表中盘、周期）和创业板指（代表成长）的比值（均为全收益指数），来刻画红利资产的相对表现，仅当中证红利同时跑赢这三大宽基指数，我们才认定为高股息风格相对占优。从2010年以来，历史上高股息风格占优的阶段并不算多，尤其是中证红利同时有绝对收益和超额收益的阶段则更少，仅2014年2月-7月、2016年7月-2017年4月以及2022年8月至今，而2022年8月至今的这一轮高股息行情已是持续时间最长的一轮。

　　当前红利指数的股息率相比高点回落幅度有限，但相比沪深300（除金融）的相对优势收窄。随着A股上市公司分红力度整体提升，中证红利指数的股息率水平也自2018年以来逐步提升，并且2021年以来尽管红利指数震荡上涨，但股息率水平进一步从4%左右提升至6%以上，当前股息率TTM也仅从2023年初6.5%的高位回落至5.3%左右。但另一方面，沪深300经历调整后，股息率TTM水平从2021年2月的1.2%上升至2.4%，中证红利与沪深300（非金融）的股息率比值从超过4倍下降至当前2.2倍左右，逐步接近早期2倍左右的历史均值。

　　市场关注度高的红利资产股息率有所下降，而部分核心资产的股息率逐渐具备吸引力。红利资产经历近两年的上涨后，部分行业由于分红水平大幅提升，尽管股价上涨较多但股息率仍然处于历史较高水平，如资源行业中的煤炭、油气开采等；也有部分行业业绩和分红水平变化不大，经历上涨之后股息率已经降至历史中低水平，如公路、水电和品牌服饰等。个股层面，各行业重点红利龙头标的在经历大幅上涨后，股息率普遍回落，吸引力逐渐下降。而相比之下，贵州茅台、伊利股份、福耀玻璃等过去并不被认为具备高股息特征的优质蓝筹在股价充分调整以及分红水平提升后，股息率逐步上升至3%左右甚至更高的水平，相较传统红利资产逐渐具备吸引力。

　　图表1：2022年8月以来的高股息行情已是历史上持续时间最长、幅度最大的一轮行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：当前红利资产的股息率仍在较高水平，但是与沪深300的相对吸引力在下降

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：主要的高股息行业的股息率分位数也差异较大

　　注：截至2024年3月8日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：代表性的红利股票大幅上涨后股息率回落

　　注：股息率均使用2022年DPS计算；中国海油未考虑2022年特别派息，涨跌幅截至2024年3月8日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：部分机构重仓蓝筹的股息率具备吸引力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：我们构造的优化高股息策略2023年以来对沪深300全收益的超额收益31个百分点

　　注：截至2024年3月13日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　支持高股息行情的因素未来是否会发生变化

　　近年来高股息风格跑赢是结构性趋势和周期性因素共同影响的结果，全球宏观范式发生重大转变，内外增长、通胀、利率和宏观杠杆率从同步走向分化，国内宏观增长背景复杂性大于过去，深刻地改变了过去的投资模式。具体到2023年，影响高股息风格的周期性因素包括：1）盈利预期调整，成长领域基本面均处于阶段调整。2023年以来物价偏弱和结构性产能过剩导致部分上市公司盈利增长预期回落，尤其是部分偏成长赛道。当成长机会相对稀缺，投资者降低对于成长预期的要求并更加偏好稳定，高股息板块的基本面相对稳定，具备相对优势。2）资金面紧平衡，机构渠道缺少增量资金：2022年以来新成立偏股型基金份额回落，风险偏好较低导致增量资金通过机构渠道入市意愿下降，存量环境下，部分资金选择回避机构重仓和布局交易阻力较小的领域，高股息资产也具备该特征。3）资产收益率预期下行：前期长短端利率均下行，房价、理财、股票的收益率预期走弱，高回报资产逐渐稀缺，具备类债属性能带来稳定分红回报的红利资产受到投资者较多的关注。

　　各方面支持因素已得到反映，并有部分因素发生边际变化。我们认为上述高股息的支持因素尚未发生根本性扭转，但某些方面已提前充分反应或者出现边际变化：1）国内长端利率自去年11月以来加速回落，10年期国债利率从2.7%左右一度下降至2.26%的历史最低水平，30年国债利率更是回落近60bp至2.42%的低位，并一度与1年期MLF利率形成倒挂，为高股息风格提供了重要的分母端支持。2）年初股票市场受流动性影响经历较大的波动，市场从多个维度均出现了相对极端的估值水平，已经隐含过于悲观的预期，近期在流动性问题缓解以及两会明确政策方向后，市场风险偏好有所改善，结构性投资机会也在增多；3）近期股市资金面状况有所好转，1月中旬以来，北向资金出现最大约1000亿元的净回流，同时汇金公司和部分机构也通过ETF对A股市场进行净增持达数千亿元，增量资金有所增加后市场交易额也频繁突破万亿元，2月28日一度出现4.18%的单日换手率。综合来看，从分母端的因素可能已经反映相对充分，资金面因素正发生边际变化，也意味着来自分母端对高股息策略的支持因素边际有所弱化。

　　分子端逻辑可能是未来高股息策略的选股重点。如果上市公司在分子端通过提升分红力度实现股息率的提升，或者是对于部分业绩出现下滑的周期性行业，公司继续提升或者维持分红规模，给投资者释放稳定的分红预期，将再次凸显出估值的吸引力，所需的股息率的风险补偿下降有望再度带来超额收益。因此我们认为分母端因素已经较多反映以及资金面环境发生变化以后，分子端的分红比例或分红规模将成为未来的关注重点，挖掘潜在可能提升分红比例或者维持稳定高分红的公司，将成为我们关注的重点。

　　图表7：盈利周期受物价影响而改善弹性较弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：主要赛道或热门行业盈利能力有所波动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：公募发行情况与前期赚钱效应相关

　　注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：利率中枢下行，各类资产收益率预期偏缓

　　注：房价预期上涨占比截至2023年12月；其余数据截至2024年3月25日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：长端国债利率前期加速下行，近期有所企稳

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：前期悲观预期导致的非理性调整后，A股从各维度均足够便宜，预期最差阶段已过

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：近期市场情绪有所改善，2月底一度出现4.18%的日换手率，创近2年新高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：机构增量资金变化与中证红利超额收益负相关，近期机构资金边际改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　如何寻找分红比例提升或维持高分红的机会？

　　行业/企业分红水平系统性提升驱动因素

　　分红提升对于成熟期的行业和公司，有积极的投资含义。当行业或公司处于高速成长期，分红大幅提升导致再投资不足，影响效率的同时也压低估值；反之当行业或公司进入成熟期，面临需求增长放缓，但盈利能力和现金流改善，此时投资需求下降意味着自由现金流增多和现金资产占比提升，提升分红比例不仅意味着对资产的盘活，也有助于ROE的提升，从理论模型推导也有助于提升估值。

　　总量层面，2010年以来国内固定资产投资增速的放缓，对应A股分红比例的中枢提升。从长周期视角，2010年后国内固定资产投资增速从20%-30%的水平逐步放缓至个位数，近年受房地产周期的影响进一步下滑至低个位数，上市公司的资本开支占比也长周期回落。该过程对应A股整体的分红比例由2010年的30%左右提升至2022年的42%，尤其是2020年以来提升近6个百分点，这对于A股估值具有积极的含义。而且考虑到近3年A股自由现金流保持较高水平，现金资产占比再创新高，总量层面具备进一步提升分红水平的潜力，叠加2023年以来证监会不断强化分红导向，市值管理被纳入央企负责人考核体系，2024年3月证监会出台《关于加强上市公司监管的意见（试行）》[1]加强现金分红监管，鼓励一年多次分红，我们判断A股分红比例上升趋势或仍将延续。

　　参考部分海外市场经验，此前日本市场也在资本开支占比下降的同时提升了分红比例。自上世纪90年代日本房地产泡沫破灭后，日本经济进入长期低迷，并进一步演变为中长期通缩，企业投资需求系统性放缓，与此同时上市公司的分红比例中枢也逐渐抬升。早期日本上市公司由于基本面恶化，分红比例平均不足20%，股息率也相对较低，但随着基本面恶化的因素逐渐缓解并且投资仍相对较弱，日本的分红比例逐渐抬升至当前的30%以上。

　　图表15：A股资本开支放缓，现金分红比例持续提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：A股的现金资产占比上升至历史较高水平

　　资料来源：Bloomberg，   FactSet，中金公司研究部

　　图表17：A股自由现金流占比维持在较高水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：日本资本开支/总资产快速回落并保持低位，现金分红比例持续提升

　　资料来源：Bloomberg，   FactSet，中金公司研究部

　　结构层面，上市公司和行业分红水平主要受到分红能力和分红意愿影响。基本面是决定分红能力的根本因素，例如我们认为自由现金流水平是企业分红最为重要的基础。但也存在部分公司由于治理水平或者大股东方面的因素，而导致分红意愿有限，此时可能需要外部因素去促进提升分红，比如股东需求变化或政策推动。

　　行业资本开支占比下降和自由现金流改善拐点，可能是分红比例系统性提升的时点。从分红能力的角度，并非企业盈利好就可以多分红，当公司的投资回报仍然较高或具备较好的投资机会，利用留存利润进行再投资往往是更好的选择，此时上市公司并不具备大量分红的条件，绝大多数重资本开支的制造成长行业通常难以维持高分红。若行业发展进入成熟期后，需求增长放缓或新增投资回报有所下行，此时对应资本开支拐点出现，企业的自由现金流明显改善，而且同期账面现金资产若同步明显积累，可更好预防资本开支波动。从分红能力的角度，此时企业具备分红水平系统性提升的条件，而且此时进行分红提升也有利于改善企业的资本利用效率，提升ROE水平，对于定价相对有利。

　　股东需求变化和资本市场政策变化也可能提升企业分红意愿。若企业受大股东影响导致分红意愿有限，或者公司治理不够市场化，可能使经营和利润分配并未从实际出发，采取相对保守的分红策略，消除这一类因素对分红意愿的限制，往往需要政策环境发生变化，例如近年地方财政压力有所上升，部分重要地方国企增加分红也有助于缓解财政收支压力。此外，近期证监会及交易所推进健全上市公司常态化分红机制，央企考核体系进一步优化，市值管理被纳入央企负责人考核体系，都有助于引导央企更注重股东利益，进一步通过加大分红力度来提升资本利用效率。

　　从供给出清视角寻找行业的分红比例提升机会。煤炭、食品饮料、家用电器、纺织服饰和公用事业等行业的分红比例相比过去10年的中枢提升，其中煤炭行业是过去分红比例平均提升最显著的行业之一。背景主要与行业在供给侧改革和“双碳”目标约束之后，持续压缩资本开支并实现供给侧充分出清之后，行业自由现金流大幅度改善并且现金资产快速积累，自由现金流/所有者权益一度超过20%，同时煤炭行业的分红比例从2017年的35%提升至2021年的63%，2022年盈利大幅度增长的同时仍有54%的分红比例。

　　图表19：分红比例中枢提升的行业主要是煤炭、食品饮料、家电、纺织服饰和公用事业

　　注：股息率截至3月13日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：A股细分行业的分红比例和自由现金流/所有者权益正相关

　　注：使用2022年数据进行拟合

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表21：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表22：煤炭行业供给侧出清的过程

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　分红比例提升的案例分析

　　（一）长江电力：资本开支降低后分红迎来提升拐点

　　长江电力的电站建设完成后资本开支大幅减少，成为分红提升的重要基础。长江电力背靠三峡集团，坐拥6大发电站，收入端稳定且成本端可控，基本面与宏观经济关联度低，业绩稳健增长，ROE长期保持在10%以上。2012年以后三峡电站全部机组建成投产，而且大坝折旧时限和资产重置时间较长，后续不需要大额资本开支，长江电力的资本支出从2010年115亿元快速下降至2013年的7.7亿元，对应资本开支规模及占比明显回落并长期保持低位，2013年以后资本开支规模/（固定资产+无形资产）占比回落至5%以下，自由现金流大幅改善，超过净利润规模。尽管2016年以后资本开支有所提升但仍远低于之前，自由现金流继续保持大幅高于净利润的状态。

　　长江电力的分红规模和比例在2014年之后系统性提升，支持估值中枢提升。早期长江电力处于大规模资本开支阶段，整体分红比例平均在50%左右，随后在2013-2016年分红规模增长1倍，分红比例由50%提升至平均70%。而且长江电力由于现金流相对稳定，账面长年保持较低的现金水平，资本结构充分利用使得ROE水平长期也相对较高。在分红比例提升后，长江电力的市盈率估值中枢也从13倍左右提升至17倍左右，近1年上升至20倍左右。

　　图表23：长江电力分红总额及分红比例近年来持续提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表24：受益于分红比例系统性提升，长江电力市盈率估值中枢提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表25：2012年以来长江电力业绩增速下台阶，资本开支回落并保持低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表26：2012年以来长江电力现金流改善，自由现金流历年都超过净利润规模

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　（二）中国神华：资本开支减少后分红比例提升

　　现金分红比例周期性波动，近年逐渐提升。早期中国神华的分红比例固定在40%左右，2008-2015年期间的分红呈现周期性波动，随后公司的资本开支明显下降，资本开支/（固定资产+无形资产）也有所下滑。2016年伴随供给侧改革，行业压降产能后基本面逐渐改善，进一步压降资本开支的同时经营现金流也有所改善，账面现金快速积累。2017年3月中国神华在发布2016年年报的同时，宣布派发特别股息499亿元，理由是“公司资产负债率处于行业较低水平，近几年资本开支规模较过往若干年度相对降低，且未来一个时期经营现金流入较好。” 导致公司2017年总分红比例高达151%。此后神华的分红比例整体提升且现金分红规模持续增长，年度分红规模由2015年的64亿元增长至2022年的507亿元，近3年累计分红比例超85%，但受业绩周期性波动影响，中国神华年度现金分红比例有所波动。

　　图表27：2015年以来中国神华分红总额持续提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表28：2015年以来中国神华每股收益稳步提升，支撑高分红比例

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表29：2015年起中国神华资本开支规模及占比回落

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表30：资本开支回落推动现金流表现改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　（三）伊利股份：充足的现金资产是维持高比例分红的安全垫

　　早期资本开支占比下降和现金流改善后，分红比例提升。2011年以前伊利收入年化增速在20%以上，随后逐渐进入收入增长放缓且利润率抬升的成熟期，资本开支规模不再增长且占比下降，自由现金流改善，公司分红比例从2011年20%左右的低位逐年提升。随后伊利进入盈利高速增长阶段，年度分红规模由2011年的4亿元增长至2017年的66亿元，现金分红比例系统性提升，由2011年的22%提升至2022年的70%，近六年保持在70%的高位水平。

　　充足的现金资产是维持高比例分红的安全垫。2011-2017年企业资本开支规模保持低位且占比明显下滑，现金流改善后现金资产也逐渐积累至占比45%的水平。而2018年随着公司业务进一步多元化拓展，资本开支进入新一轮扩张，公司的自由现金流也一度出现负增长，但由于之前伊利账面现金资产相对充足，2018-2019年仍然能够维持70%左右的分红比例不变且分红规模继续增长，对应也体现在公司的现金资产占比由45%下滑至20%左右。

　　图表31：伊利股份分红比例持续提升并保持高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表32：伊利股份盈利能力突出；资本开支保持低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表33：资本开支下滑带动自由现金流改善；经营活动现金流充沛

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表34：伊利股份账面现金充足成为持续分红的安全垫

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　分红模式对估值定价的含义

　　国内上市公司分红模式

　　上市公司的分红决策并不完全是盯住净利润。传统观点认为上市公司决定分红水平主要取决于当年的净利润，业绩不稳定的公司分红也难以保证，但实际上市公司有多种类的分红模式。以A股上市公司为例，我们根据不同类别行业的业绩波动情况划分为稳定型行业和周期型行业，分红策略也存在较大差异。

　　针对必需消费、公用事业等业绩相对稳定的行业，分红模式包括：1）分红稳定增长的模式：如公司A，长期以来基本保障每年分红规模增长或者不下降，给投资者以足够稳定的预期；2）固定分红金额的模式：如公司B，近5年采取固定的分红金额，具有固收资产特征；3）固定分红比例的模式：如公司C，过去4年均采取70%的分红比例，该种固定比例模式是业绩具备成长性的公司通常采取的做法。

　　而对于国内的周期型行业，上市公司采取的分红模式则有所不同：1）分红随业绩波动的模式：如公司D，历史上的分红水平随业绩周期性波动。2）分红随景气度快速上升的模式：如公司E在业绩连续两年翻倍以上增长的情况下，公司分红规模2022年相比2020年出现10倍增长，2023年行业景气度回落后，公司的业绩预期和现金流状况也有所变化，可能对分红有所影响。3）分红维持较高水平的模式：如公司F，在2016年以后，分红规模继续维持逐年稳定增长，2018-2020年盈利同比均下滑但分红规模提升，2022年盈利同比提升，但对分红波动进行了平滑，略微提升分红规模，有助于形成相对稳定的分红预期。

　　不同的分红模式对应的股息率中枢也有所差异。从结果来看，对于业绩相对稳定的行业，市场要求的股息率中枢也相对更低，通常中枢水平在4%左右，公司本身业绩成长性越高市场对股息率的要求越低，分红确定性增长的公司股息率也低于分红维持不变的公司。而周期型行业往往要求更高的股息率作为风险补偿。

　　图表35：不同类型上市公司采取不同的分红模式

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表36：稳定型公司的股息率中枢较低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表37：周期型公司可能需要更高股息率溢价

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　海外上市公司分红模式

　　股票回购相比分红是美股公司回馈股东的更主要方式。从过去20多年的长周期看，较多海外龙头公司在回馈股东的方式上，股票回购的使用在大多数时候多于分红。股票回购规模更顺应股价表现和盈利增长趋势，波动相对较大，例如标普500的回购规模在2008-2009年曾大规模下降，但分红规模则保持相对平稳，季度分红规模增速相对平稳，几乎未出现过10%以上的下降。

　　投资者对分红水平存在粘性，并非所有“现金牛”公司都愿意进行高分红。部分海外公司的现金流水平是公司大量通过回购与分红回馈股东的主要支撑，但从行业层面来看，大量使用股票回购更常见于科技、医药和可选消费等偏成长领域。而通常只有商业模式成熟，不需要大量投资和资本支出，且盈利和现金流非常稳定的公司才愿意采用高比例分红的政策，例如必需消费和公用事业的行业龙头。因为投资者对稳定的分红具有较强的粘性，通常不愿意接受股利的削减，部分学术研究也发现了这一点[2]，因此对于现金流相对充裕的全球科技龙头，也会因为担忧业绩和资本支出的周期性波动而避免高分红。

　　全球科技龙头公司偏好每股股利（DPS）稳定增长模式，分红比例并非重要指标。部分海外公司重视分红的稳定性，例如可口可乐及宝洁等消费龙头拥有相对稳定的需求和商业模式，自由现金流现金流水平高，制定分红政策采取DPS稳定增长模式，分红与实际盈利水平关联度较低。尽管可口可乐和宝洁的公司收入增长放缓，并且EPS波动较为明显，但是在过去40年的周期里DPS均维持正增长，甚至大多数时间是5%以上的增长，而分红比例相对缺乏规律，也就是分红增长与盈利关联度不高。

　　即使是周期型行业，同样采取的是“削峰填谷”的分红稳定增长的模式，有效降低股息率的风险补偿要求。除了可口可乐和宝洁等消费龙头以外，资源行业同样存在一批具备垄断优势，现金流充裕且积极回馈股东的龙头公司，虽然业绩波动较大，但仍然采取分红稳定增长的模式，给投资者带来稳定的分红预期。以能源龙头公司雪佛龙为例，虽然盈利和现金流波动的周期性较强，但即使在2015-2016年业绩大幅下滑和2020年业绩亏损的年份，公司分红规模仍维持不变或继续提升。背后的支持因素主要在于公司所处全球产业链地位，保障了经营现金流，公司通过平滑不同年份的分红使DPS维持正增长，例如在盈利较好的年份，公司的分红比例仅设置在30%左右，从而对业绩不佳的年份起到“削峰填谷”的效果。但市场对其股息率定价的中枢长期在3%-4%左右，相比消费龙头风险补偿非常有限，充分体现出分红稳定性对于周期型行业定价的重要性。

　　稳定增长的分红+随业绩波动的股票回购是常见的回馈股东的模式。除了部分消费龙头倾向于分红以及部分科技龙头倾向于回购，更多海外龙头公司采取的是分红与股票回购结合的方式回馈股东，并且分红采取稳定增长模式，而股票回购则具有和基本面明显的顺周期关系。因此尽管单纯看股息率并不高，但是结合回购/总市值来看，回馈股东力度较为可观，而且稳定的分红水平打底给了投资者较为稳定的预期，而股票回购起到锦上添花的效果。

　　图表38：在回馈股东方面，大多数时间美股公司使用回购多于分红

　　资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表39：可口可乐尽管每股收益波动较大，但每股股利长期维持5%以上增长

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表40：宝洁的每股股利同样维持长期的正增长

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表41：雪佛龙业绩波动相对较大，但仍采取分红稳定增长模式，分红比例失去参考意义

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表42：雪佛龙自由现金流经营现金流长期高于净利润，成为稳定分红的基础

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表43：不同类别的龙头公司，较为常见的回馈策略是“分红稳定增长+周期性股票回购”

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　好的分红模式有助于降低股息率的风险补偿

　　结合海外经验和国内案例，我们认为上市公司分红若具备以下特征，对于提高股东回报和提振股价信心可能带来较为正面的影响，同时也有助于进一步降低当前股息率所需的风险补偿：

　　1）合理选择提高分红水平的时点。企业并非在任何时点提升分红水平都有利，当公司面临较大的债务压力，大幅分红反而加剧公司现金流压力，或者当公司具备较好的投资机会，从可持续增长率=ROE*留存比例来看，过度分红是一种损害可持续增长率的行为。相对较好的提升分红的时点应该在行业潜在增长率放缓，资本开支占比出现拐点，而具备较强竞争力的龙头公司率先实现自由现金流明显改善，此时系统性提高分红则有利于资本运用效率提升。尤其是部分面临产能过剩压力的领域，在供给侧逐步实现出清后，往往是分红提升的良好时点。

　　2）合理使用现金资产，避免过多资金闲置降低效率。部分“现金牛”企业由于非市场化因素或公司治理的原因，未充分利用账面资金，账面现金占比不断上升，财务杠杆也降到极低水平间接拖累ROE。2022年标普500的非金融企业的现金资产/总资产的平均值和中位数分别为6%和4%左右，A股沪深300非金融企业分别为14%和18%左右，有大量成熟的“现金牛”企业有能力通过加大分红或者股票回购的力度来提升资本使用效率，说明A股上市公司资产底子较厚，具备较大的回报股东的潜力。分红规模稳步提升有助于股息率溢价维持相对低位。对于自由现金流能够超额覆盖分红公司，若适度提升分红比例的中枢，或者通过特别派息和股票回购的方式，将账面现金资产维持在满足自身运用范围内的水平，将有利于提升资金运用效率和改善估值。

　　3）注重分红规模的稳定增长，并适度进行股票回购。部分海外市场投资者对分红有较高的粘性，通常不愿意接受分红水平的下降。部分海外价值蓝筹公司采取的是分红稳定增长的模式，分红水平与净利润波动关联度较低，即使是埃克森美孚、雪佛龙和卡特彼勒这一类周期型行业的龙头公司，同样保证了分红稳定增长的模式，在业绩高增长年份采取低分红比例，留存利润用于业绩不佳年份的分红，而回馈股东和经营业绩的关联性主要体现在股票回购层面。这种模式的好处在于给投资者稳定的分红预期，避免业绩波动造成长期股东回报的波动，这对周期性较强的公司具备一定的借鉴意义。

　　A股分红提升的潜在投资机会寻找

　　综合来看，在当前宏观环境仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩的背景下，减少资本开支并适度提升分红可能是许多行业和公司的更优选择。而且证监会自2023年下半年以来更加注重提升投资者回报、增强投资者获得感，强化分红导向是其中的重要内容，近期出台《上市公司监管意见》全方位鼓励上市公司重视分红，我们认为分子端分红水平提升的机会值得重视。

　　分红投资机会的细分行业筛选

　　我们重点筛选分红比例有望提升使得股息率进一步提升的细分领域，以及部分原先分红比例和股息率已相对较高的行业，若能继续维持较高的分红水平也有望促使风险补偿进一步下降。

　　根据前述案例分析，我们筛选基本面表现良好，资本开支占比出现回落拐点，自由现金流充裕或持续改善的细分领域，主要关注的指标包括：1）资本开支放缓，资本开支/（固定资产+无形资产）中枢下降至历史低位；2）自由现金流保持良好水平或者系统性改善；3）若现金资产占比提升或相对较高则更佳。此外，我们在去年7月发布《从供给侧出清视角看行业投资机会》提出重点关注供给侧出清的投资机会，行业的供给出清往往也对应自由现金流改善的过程，是高分红的重要条件，我们结合前期报告内容筛选的关注行业如下：

　　分红比例有望提升的行业可能包括：工业金属、消费电子、白色家电、贵金属、厨卫电器、家居用品、中药、医药商业、燃气、物流、一般零售和装修建材等。分红比例较高且有望维持较高水平的行业可能包括：出版、白酒、商用车、通信服务、非白酒、饰品、饮料乳品、广告营销和煤炭开采等。

　　图表44：现金分红比例有望提升或保持高位的细分领域

　　注：股息率截至3月13日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　分红投资机会的股票筛选

　　► 从基本面维度驱动分红水平提升

　　基础条件：市值>50亿元，市盈率TTM6%并且未出现大幅下降，股息率（2022）>1%，应收账款/营业收入（TTM，3Q23）10%，近2年自由现金流/所有者权益相比过去2年有所改善；3）2022年分红显著低于当前自由现金流水平，具体条件是2022年分红/3Q23自由现金流（TTM）30%；3）当前自由现金流/所有者权益>8%，并且过去3年平均>6%；4）2022年分红低于当前自由现金流水平，并显著低于在手的现金类资产，具体条件是2022年分红/3Q23自由现金流（TTM）