华泰证券：美联储缩表决策或贯穿全年市场主题 下半年有望正式放缓缩表速度

　　华泰证券发布研究报告称，近期美联储开始讨论在未来某个时点减缓缩表速度（Taper QT）。该行认为，联储减缓、退出缩表的决策可能是和市场不断“互相反馈”的过程。所以，联储缩表相关决策可能成为贯穿今年的一个市场主题。taper前，可以观察量和价两个维度的指标是否达到“阈值”。该行预计今年2季度后联储可能讨论并宣布缩表taper，而今年下半年可能正式放缓缩表速度、且不排除分多个步骤缩减月缩表量。

　　华泰证券观点如下：

　　近期联储释放开始讨论taper时点的信号

　　联储讨论减缓缩表的背景，可能是近期联储隔夜逆回购规模持续回落，且银行期限资金计划（BTFP）将于3月到期，边际降低对银行体系流动性的支持，但减缓缩表应该不会立即发生。联储Taper的主要目的是在不影响金融系统稳定性的前提下，尽可能多地消减联储资产规模。12月FOMC纪要中，部分委员对放缓缩表所需的条件进行充分的讨论（“wellbefore”）；纽约联储主席Williams以及理事Waller认同今年需要考虑调整缩表速度。

　　从现在到taper，联储会观察哪些“预警指标”？

　　目前各项指标显示流动性仍充裕，距联储宣布taper仍有时间。实践中，该行可以通过量和价两个维度来判断市场环境和联储“阈值”间的距离。

　　1）量的角度，若联储隔夜逆回购工具（ONRRP）规模降至零附近，银行体系准备金降至临界水平，银行储蓄减少，或者银行大规模使用常备回购便利（SRF）工具，说明准备金偏低，联储有必要放缓甚至停止缩表。

　　而截至上周，ONRRP规模仍有6300亿美元；准备金占银行总资产15%，高于纽约联储估计的阈值（12-13%）；银行并未使用SRF工具。

　　2）资金价格方面，观察利差是否异动。目前，有效联邦基金利率（FFR）与存款准备金利率（IORB）利差仍然维持在-7bp，且担保隔夜融资利率（SOFR）仍低于IORB，显示货币市场尚未出现明显的流动性压力。

　　可能步骤：宣布taper、可能分多步骤taper、到停止缩表

　　具体看，可能在RRP即将降到0前、也就是在2季度后，就可能宣布taper，而宣布后下一个月即可减缓缩表速度。由于联储希望尽可能多地削减资产规模，不排除分多个步骤，逐步“减量”，基准情形下2025年上半年停止缩表，但具体时点仍有不确定性：若国债发行规模超预期，储备金将下降更快；另一方面，若财政部压低TGA水平，则可能推迟taper的时间。

　　2月底-4月初可能是流动性的“压力测试区”

　　一季度末ONRRP规模或快速下降，叠加3月11日美联储BTFP工具到期，以及3月美债净供给明显上升，市场流动性可能面临考验。

　　联储“摸着石头过河”，市场波动性会阶段性上升但总体影响或将可控

　　由于联储本轮扩表和缩表的规模均史无前例，联储减缓、退出缩表的决策可能是和市场不断“互相反馈”的过程。但由于联储已经开始密切关注市场环境，且今年国债净发行多集中在长端，基准情形下，缩表相关决策对市场利率，尤其是短端利率，以及和市场总体流动性的影响可控。

　　风险提示：国债发行规模超预期，TGA账户规模下降。