先从一个指标说起，市值/GDP，用来衡量股市的冷热程度。此处采用的是年度平均市值（比时点数据波幅会更小一些）。从历史数据看，可以发现有这样的特征：市值/GDP的底部是在逐年抬升的。这代表了证券化率的提升，但顶部似乎总体持平，甚至有些下降，这背后可能代表了当前股市吸引的资金总量是有限的（M2整体与GDP保持正相关，市值/GDP的顶部一直不变的话，意味着M2中分配到股市中的资金也是有上限的，全民炒股只能支撑到这种水平）。
股市从熊市到牛市的收益等于市值/GDP比值的上升幅度，再加上GDP的增幅，此时我们可能会有这样的困惑；如果市值/GDP比值底部持续抬升，顶部不变的话，日后股市的收益是否会持续压缩？同样的，股市三年熊市，为何股市总市值还依然相对高？估值还没有得到消化吗？
资料来源：Wind
注：总市值来源于证监会披露数据（只考虑了A股股本，总市值有所低估）
面对这样的问题，我们准备从股市的供求关系这个角度来分析。
股市的供给就是发新股和减持，随着股市的快速扩容，股票的供给大幅增加，这一点是毋庸置疑的。从需求层面上，有两个层次：一个是经济总量的增长，货币供应量的增长与之相匹配，股市总体会维持增长的方向；另一个是整个货币供应量中，有多少分配到股市当中。
任何行业都有周期性，可以通过市场机制来调节。如果价格低迷，一方面会导致生产方减少资本开支，降低未来供给；另一方面低廉的价格会吸引更多的需求方，从而在某个位置逐步达到供求平衡，促进价格向合理水平回归；价格高涨的时候供给增加、需求减少，价格也会回归。
市场机制对于股市在理论上也应当发挥同样的作用。股票价格低了，买入股票的需求会增加，发新股或减持的供给会减少，从而促进价格向合理水平回归。但股市目前好像有些失灵，即价格手段无法导致供给端的变化，无论什么样的价格，供给都是稳定的输出，能够源源不断地吸走市场的资金。就如同2016年供给侧改革以前的一些周期性行业，总是存在僵尸产能，使得市场出清非常困难。目前A股后1000名企业平均市值20亿左右，美股平均是0.2亿美元，A股的微盘股向下有底、向上无限可能导致了微盘股策略的盛行，这可能也是供给端无法调整的一种体现。当然我们看到过去半年开始发生一些积极变化，特别是最近变化的力度在加大，随着上层真正推进建设以投资者为本的资本市场，相信量变会带来质变。
说完供给，我们再来说需求。
经济的增长带来社会财富的增长，这个是股市增长的根本。但随着经济降速，这部分的收益率是逐渐降低的。我们这里主要讨论股市能够分配到多少资金的问题，分别从长期和中期两个角度看。
从长期来看，股市作为居民资产配置的一大类别，是与地产、债券、理财等资产竞争的，股市由于具备高波动性，所以收益率要相对高，才是一个可持续的市场，否则会持续萎缩。但过去20年中国房地产作为高夏普比率的高收益资产，使得股市基本不具备优势可言，从而总市值/GDP的比值一直未能有效突破，反而越来越低。走到现在，地产的大时代已经过去了，股市的主要竞争对手少了，但股市目前给投资者塑造了一个高波动低收益或者没收益的形象，还竞争不过债券和理财。
实事求是的讲，股市的收益率相对高这一点是没有疑问的，可以从任何时候低点到低点的收益率看出。只不过这个收益率可能在持续下降，且波动一点不少，投资者没有任何获得感，这与股市供给端的一些问题和当前的经济周期有关。
前者正在发生变化，后者也在逐步触底。中国股市在居民资产配置当中的比例相对偏低。当股市逐渐建立中等夏普比率、较高收益资产形象的时候，长期来看资金入市是有不小提升空间的，总市值/GDP的比值在未来取得突破是大概率的事情。
再来看中期，中期波动受股市自身基本面趋势的影响，这是跟经济周期相关的。疫情四年来中国经济结构发生了很大的变化，过去的高收益行业普遍发生了较大的调整，对于社会信心有较大的影响，但是走到现在也逐步进入一个均衡态了，目前处于底部状态。同时，当价格足够低廉的时候，也会开始吸引长线资金的关注，从而逐步扭转市场的供需状态。
以1月22日的收盘价来看，股市的风险溢价已经处于极端水平，与历次底部状态相当。同时，在内部结构上，各行业PB分位数的标准差接近底部，代表各行业无差别的低估（这与202年4月有明显区别），不管从总量还是结构来看，都是一个比较典型的接近熊市底部的状态。
另外，假设全年股指维持现状，GDP增长5%，则2024年总市值/GDP的指标变成0.56，与上一轮底部持平，考虑到现在的证券化率相比2018年有明显提升，此时的估值其实是更低的。
资料来源：Wind
A股目前在供需两端都遭受了较大的困难，所以形成了较为低迷的困境。但在供给端逐步发生变化的情况下，在真正推进建设以投资者为本的资本市场的要求下，好的供给将会激发出需求，带来股市在居民资产配置中渗透率的提升。中期股市的需求虽然处于低迷状态，但它是周期性的，并不会一直如此。当一个行业供需失衡价格低迷，但他的需求长期有提升空间并且供给侧开始发生积极变化的时候，常常是我们关注这个行业的好时候。
作者：喻宗亮 星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理
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